投资逻辑

■公司从烟用香精起家，以烟草为核心，向传统薄片和新型烟草方向拓展，在日化和调味方面，通过不断并购，实现烟草版图之外的产业扩张。

■HNB（加热不燃烧）：政策一旦放开，香精和薄片有望实现数倍增长。当前在国内市场尚未放开HNB，中烟借海外市场，培育自身的HNB生产体系。鉴于HNB在香精和薄片方面的消耗量远多于传统卷烟，我们认为HNB政策放开将驱动香精和薄片迎来数倍的成长空间。基于HNB产品10%的渗透率假设测算，预计将为香精、薄片带来24/121亿元的增量空间。

■烟用香精：传统业务稳健，HNB将助力再造辉煌。传统卷烟行业在经过16年去库存后，19年以来恢复正增长，基于其利税对国家财政的赋能，我们认为传统卷烟行业未来维稳，公司在传统烟用香精方面处于龙头地位。我们认为在HNB香精方面，公司将继续保持竞争力的领先。

■HNB薄片：资质壁垒+技术壁垒，公司竞争优势明显。薄片业务实施牌照准入制，HNB薄片在牌照基础之上，需要更高的技术能力，因此能够为中烟体系提供HNB薄片的企业数量将更少，集中度将更高。公司凭借在传统薄片上积累的成熟经验、技术能力，已经在HNB薄片的研发和制造上位居国内领先地位，与此同时，薄片的生产过程，需要加入香精，因此公司在烟用香精方面的优势，客观上又对公司发展HNB薄片业务进行赋能。

■复合调味品&香料：“味觉”赛道产业链延伸，突破中长期天花板。香料业务围绕大宗原料+利基市场两条线布局，中长期有望凭借高附加值新品类开拓优化盈利结构。复合调味品聚焦细分场景研发，2021年起疫情影响减弱，业绩逐步修复，未来有望继续以B端为基础，逐步推进跨区域渠道下沉。

投资建议与估值

■在2022年HNB政策放开的假设下，预计公司2021-2023年EPS为0.34、0.43、0.54元，同比+151%、+29%、+25%，当前股价对应PE为36、28、22倍；若不考虑HNB政策放开影响，对应EPS为0.34/0.35/0.36元，同比+151%、+6%、+2%。在2022年HNB政策放开的假设下，给予公司2022年38X估值，对应目标价20港元，给予“买入”评级。

风险提示

■新型烟草HNB政策放开的不确定性风险；商誉减值的风险；上游原材料价格波动的风险

投资要件

 ◼ 关键假设 

1）香精业务：

①传统香精业务：考虑到传统卷烟行业去库存周期已结束，2019年以来产量恢复正增长，传统卷烟行业利税对国家财政具有重要支撑，预计未来保持稳定发展。1H2021受下游产品结构的影响该部分收入有所下滑，考虑到公司作为烟用香精行业领军者，且该行业具备较高的竞争壁垒和粘性，预计2021-2023年该部分业务营收-1%/+1%/+1%。盈利方面，1H2021受上游原材料涨价、产品结构变化的影响盈利能力有所下滑，预计2022年起原材料涨价影响减弱，盈利能力有望修复，预计2021-2023年EBIT率分别为57%/58%/58%。

②HNB香精业务：当前HNB政策未放开，我们假设2022年起HNB政策放开，公司HNB香精业务明年起有望加速成长。基于我们在正文中的测算，在HNB10%的渗透率下其香精业务规模有望达到23.8亿元，远期100%的渗透率下HNB香精业务规模有望达到238亿元，假设2022、2023年HNB市场渗透率达到1.5%、3.5%，公司作为在传统烟用香精领域的领军者有望率先在HNB市场中抢占市场份额，假设公司占据50%的市场份额，预计2022、2023年该部分营收达到1.8、4.2亿元。考虑到在上市初期，公司在HNB香精领域具有一定的议价能力，假设该部分业务EBIT率保持在60%，高于传统香精。

综上，在2022年HNB政策放开的假设下，预计香精业务2021-2023年的营收增速为-1%、9.6%、11.4%，EBIT率分别为57%、58.2%、59.2%；若不考虑HNB政策放开，预计香精业务2021-2023年营收增速为-1%、+1%、+1%，EBIT率分别为57%、58%、58%。

2） 烟用原料业务：

①传统烟用原料业务：考虑到传统卷烟行业去库存已结束，2019年以来产量恢复正增长，且传统卷烟行业利税对国家财政具有重要支撑，预计未来传统卷烟保持稳定发展。1H2021受下游产品结构的影响传统烟用原料业务收入有所下滑，考虑到公司作为烟用原料业务领域的稀缺的民营企业，产品力和制造能力突出，预计2021-2023年该部分业务营收-5%、+0%、+0%。盈利方面，1H2021受上游原材料涨价、产品结构变化的影响盈利能力有所下滑，预计2022年起原材料涨价影响减弱，盈利逐步恢复正常，公司过去两年的EBIT率保持在40%左右，因此预计2021-2023年EBIT率分别为34%、40%、40%。

②HNB烟用原料（薄片）业务：当前HNB政策未放开，假设2022年起HNB政策放开，公司HNB薄片业务明年起有望加速成长。基于我们在正文中的测算，在HNB10%的渗透率下其薄片业务规模有望达到121亿元，远期100%的渗透率下HNB薄片业务规模有望达到1211亿元，假设2022、2023年HNB市场渗透率达到1.5%、3.5%，公司凭借其技术、客户关系上的先发优势，有望率先在HNB市场中抢占市场份额，假设公司占据20%的市场份额，预计2022、2023年该部分营收达到3.6、8.5亿元。考虑到在上市初期，公司凭借技术领先和经验成熟在HNB薄片领域具有一定的议价能力，且伴随规模扩大固定费用摊销下降进一步释放盈利能力，假设该部分业务2022-2023年EBIT率为50%、52%，高于传统烟用原料业务EBIT率。

综上，在2022年HNB政策放开的假设下，预计烟用原料业务2021-2023年的营收增速为-5%、+61.5%、+50.8%，EBIT率分别为34%、43.8%、47.1%；若不考虑HNB政策放开，预计烟用原料业务2021-2023年营收增速为-5%、0%、0%，EBIT率分别为34%、40%、40%。

3）香原料业务：

公司布局大宗原料和长尾细分品类，近两年山苍子油和天然柠檬醛出口方面发展较好，并且逐步进行品类开拓，我们预测公司香原料业务2021-2023年营收同比+6%/+7%/+7%，上半年由于上游原料涨价，盈利能力受到一定影响，预计2022年起逐步修复，预计2021-2023年EBIT率分别为9%/10%/10%。

4）调味品业务：

考虑到餐饮行业的逐步修复，公司积极拓渠道及推出新产品，我们预测公司调味品业务2021、2022、2023年营收同比+30%、+25%、+25%，EBIT率分别为19%、20%、20%。

费用预测：

1）2021-2023年销售费用率预测：考虑到公司已经将运输成本列入营业成本，我们预计2021、2022、2023年销售费用率为：8.5%、8.7%、8.8%。

2）2021-2023年管理费用率预测：伴随公司管理能力和管理效率的提升，预计2021、2022、2023年管理费用率为21.0%、21.0%、20.5%。

3）2021-2023年研发费用率预测：6.9%、6.8%、6.8%，研发费用绝对值分别为2.90、3.33、4.03亿元。

综上，在2022年HNB政策放开的假设下，预计公司2021-2023年的营收增速为+3.6%、+19.4%、+21%，归母净利润为10.5、13.5、16.9亿元，EPS为0.34、0.43、0.54元，同比+150.9%、+28.6%、+25.1%。

若不考虑HNB政策放开的影响，预计公司2021-2023年的营收增速为+3.6%、+5.8%、+6.5%，归母净利润分别为10.5、11.2、11.4亿元，EPS分别为0.34、0.35、0.36元，同比+150.9%、+6.3%、+1.7%。

估值和目标价格

我们选取相对估值法，考虑到公司作为国内香精香料行业龙头企业，在2022年HNB政策放开的假设下进行估值，认为2022年38X估值，对应目标价20港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

烟用香精起家，横纵并购突破企业成长边界。华宝国际控股有限公司成立于1996年，主要从事香精、香原料、烟用原料和调味品的研发、生产和销售。公司以烟用香精出发，围绕烟草系列和味觉系列产业链进行上下游布局，通过并购实现上、下游协同发展，突破企业发展边界，截至2020年底公司商誉账面价值53.7亿元，占总资产比重30.4%。2017-2020年公司营收由34.83亿元增长至38.54亿元，复合增速为3.4%。

公司横纵并购两大策略：

①围绕“烟草系列”进行产品延展，深耕烟用香精的基础上，拓展再造烟叶、卷烟新材料业务；

②围绕味觉赛道：上游延展香原料，下游进军调味品行业，横向拓展应用场景发展日用、食品香精板块。

被收购标的：调味品标的嘉豪布局餐饮短期受疫情影响业绩承压，其它被收购板块业绩平稳。复盘公司收购历程，其收购业务方向主要集中于香原料、再造烟叶和烟用材料、调味品业务。其中，香原料业务主要集中于2015年以前收购，2016-2020年香原料营收复合增速+19.5%，EBIT复合增速3.4%。再造烟叶、烟用材料标的主要系2010年收购广东金叶，2011-2020年烟用原料营收复合增速+27.4%， EBIT复合增速20.2%。调味品板块主要系2018年收购嘉豪，19、20、1H21营收增速+310%、-28.2%、+89.4%，EBIT率为+20.7%、-86%、+19.1%，2020年下滑主要受疫情影响，看好后续业绩反弹。

1.1、香精为基本盘，烟用原料、香原料、调味品稳健发展

分业务来看，2021年上半年，香精/烟用原料/香原料/调味品的营收分别为9.1、2.1、3.2、3.2亿元，营收占比分别为51.6%、11.8%、18.2%、18.4%，公司以烟用香精为基础，横向扩大应用场景至日用、食品香精领域，调味品、烟用原料业务稳健成长。

香精：技术壁垒和客户壁垒显著，稳步发展。香精业务以烟用香精为主，日用食品香精为辅。2017-2021年H1，香精板块营收占比稳定在50%以上。2017-2021年上半年香精营收分别为20.65、22.15、21.64、20.85、9.10亿元，营收占比分别为59.3%、57.6%、51.0%、54.1%、51.6%，过去三年营收复合增速为0.33%。

烟用原料：再造烟叶形成先发优势，卷烟新材料蓄势待发。2011年，公司通过收购国烟局再造烟叶研发基地之一——广东金叶进入再造烟叶领域。2017-2021年上半年烟用原料营收分别为7.06/8.15/7.54/6.22/2.09亿元，营收占比分别为20.3%/21.2%/17.8%/16.1%/11.8%，受传统卷烟去库存+竞争加剧的影响过去三年营收复合增速为-4.2%。当前，公司致力于卷烟新材料（如口味型胶囊、爆珠等）以及HNB相关原材料的研发，已获得多项专利，预计伴随国内HNB业务的放量，该项业务有望在未来形成新的利润增长点。

香原料：配合香精业务打开上游市场，贡献收入增量。2017-2021年上半年香原料营收分别为4.39/5.97/6.20/6.39/3.20亿元，营收占比分别为12.6%/15.5%/14.6%/16.6%/18.2%。香原料业务的收入主要来自于广东肇庆、盐城春竹、永州山香、江西香海四个子公司。受益于“大品牌，大客户”战略和海外市场的拓展，过去三年香原料业务营收复合增速达13.3%。

调味品：味觉赛道新延展，有望成为新的成长动力。2018年，公司通过收购嘉豪食品进入市场空间更广阔的复合调味品市场。2019-2021年上半年调味品营收分别为7.00/5.03/3.24亿元，营收占比分别为16.51%/13.1%/18.4%。受疫情影响，2021年上半年营收同比增加82.8%。随着疫情恢复，线下餐饮逐渐恢复正常，业务有望逐步修复。

1.2、优秀现金流，高股东回报

现金流稳定充沛，常年保持高分红率回馈股东。公司经营状况稳健，现金牛香精业务收入稳定，现金流稳定而充沛，截至1H2021，公司账面货币资金高达39亿元。近三年以来，公司分红率保持在47%以上，2006年以来累计分红金额66.6亿元人民币。

传统卷烟行业未来发展维稳。中国烟草2020年实现工商利税总额12803亿元，同比增长6.2%。烟草业每年利税是国家税收重要组成部分，也是国家财政收入的重要来源，对中国的公共基础设施建设、国防建设起到重要的财政支撑作用。因此，我们判断烟草业税收未来的基调有望维稳。

2.1、传统烟用香精：研发实力雄厚+深度卡位，份额保持稳定

2.1.1、香精：格局海外集中国内分散，高壁垒带来强盈利

公司作为中国香精领先企业，旗下拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“澳华达”、“天宏”、“琥珀”等一系列知名品牌。

香精下游应用场景多元，整体进入稳健成长期。香精行业下游为食品饮料、烟草、日化行业等，应用场景长尾而分散。全球香精市场当前已进入稳健成长期，市场规模由2015年的171亿欧元成长至2020年的285亿欧元，CAGR5达到10.8%。中国香精香料行业产量由2015年的338.5亿元人民币成长至2019年的449亿元人民币，CAGR4为7.3%，保持稳健成长。其中传统烟用香精细分赛道规模伴随着下游卷烟行业的平稳期，已接近发展的天花板。

全球CR4近50%，格局表现较为集中。海外龙头奇华顿、芬美意等公司，先发优势明显，经过多年发展已经形成从上游香料到下游香精的产业链完善布局，基于下游多元化应用场景进行充分开发，形成了“产品解决方案”式的商业模式，并且借助本土化的建厂实现了在中国市场的开发，综合实力较国内企业更强。当前香精香料行业CR4为49%。

国内企业分布仍处于长尾状态，格局分散，人才&产品布局持续推进中。由于所处的生命发展周期有差异，导致了当前国内企业在发展思路上与海外巨头有所差异。国内香精企业在后发劣势下，格局仍呈现分散状态，发展战略更多是基于下游某一应用场景（如饮料细分赛道中保龄宝的赤藓糖、金禾旗下的三聚蔗糖）、或某一原料分支进行产业链的延伸（例如糠醛），全面的“产品解决方案”能力的搭建仍在进行中。

价格敏感度低+口味粘性，决定香精赛道易守难攻，壁垒高筑。纵览国外及国内香精企业上市公司，均具备高毛利率、高净利率的特征。原因如下：从商业模式角度，①香精的终端是香烟、食品等消费型需求，增长较为稳健，且在下游中成本占比小，下游对价格的敏感度较低，对品质的稳定性要求更高；②香精具有口味粘性特征，下游客户一旦选定一般不会轻易更换，因此香精企业具有一定议价力。对于华宝来说，其下游卷烟市场整体利润丰厚，对上游的利益侵占较小，也保证了其高盈利能力的持续性。

人才管理、配套设施、客户服务能力是香精赛道核心壁垒。人才方面：调香师决定了香精配方水准，而目前香精行业的专业技术人才大多为国内外大型香精公司所垄断；配套设施：个性化产品及更新生产、安全、环保和分析检测等设施对大型香精企业提出了较高的资金要求。客户服务能力：作为供应链企业，需全方位满足客户需求，变材料供应商为产品方案综合解决商。

2.1.2、竞争壁垒：强研发+卡位烟草强势赛道，烟用香精领域壁垒深厚

卡位烟草赛道，细分领域优势显著：受传统烟草进入成熟平稳阶段的影响，公司香精业务营收增速亦进入平稳期，旗下包括青岛华宝、云南天弘、华宝香港、鹰潭华宝等公司，为烟草行业香精香料国产供应商领导者。

1）强研发力：建立海内外实验室，调香师培训组织体系构筑壁垒

研发投入业内领先，专业研究团队助力公司竞争优势：纵观国外香精巨头，研发费用比例一般在5%-10%。我们以公司旗下香精业务主体华宝股份的研发费用率作为其在香精业务方面的研发投入表现，发现其研发费用比例稳定在 6.5%以上，位居同业竞争者首位。截至2020年12月31日，公司拥有专利169项，其中发明专利116项，实用新型专利53项；拥有实现销售的香精配方总数上万个，技术优势不断强化。

布局海内外实验室：公司先后建立多个海内外研发机构，2001年公司在上海成立行业内唯一国家认定技术中心及博士后工作站，2003云南天弘成立研发机构，2011在江西建立综合生产及研发基地，以及公司上海/美国沃斯特公司联合重点实验室，2016年在厦门成立香精重点实验室。

人才投入：雄厚的调香师队伍。公司拥有多名行业技术专家及顾问，研发人员占比 20%以上，本科及以上员工占比40%以上，为国内同行业公司领先。调香队伍搭建方面，前期引进以 Alan Afred Davies 先生、Sabine Pohse 女士为代表的海外巨头旗下的调香师，同时公司建立了优秀人才引进和培养机制，从江南大学等知名食品高校引入专业人才，截至2020年，公司拥有研发技术人员211名，其中调香师89名（副高级以上的资深调香师49名）。

2）与中烟成立合资公司，强化供应链稳定性

与中烟成立合资公司战略合作：近五年对中烟（包括各下辖企业）销售额占同期香精营收比例保持在80%以上。公司旗下华宝股份通过与云南中烟、广东中烟等多个中烟子公司成立合资公司的形式，将“为大客户提供产品调香技术、以及全方位的技术解决方案”转变为“与客户开展股权合作、合资设立香料香精生产企业”。

2.1.3、发展驱动力：去库存结束，烟用香精稳健低速增长，日用类差异化竞争

2016年以来传统卷烟开启去库存周期，库存去化效果显著，2019年以来传统卷烟产量已开启正增长，预计传统卷烟用香精行业预计仍保持1%-3%的低速稳健增长，因此公司传统烟用香精业务预计保持稳定低速增长。

日用香精业务借助细分产品开发，实现差异化竞争。公司通过收购厦门琥珀进入日化香精领域，在日化用香精细分市场的熏香及消杀领域保持行业领先地位。例如在甜味香精方面，通过成立香精微胶囊团队，开发出低温喷雾干燥和人造颗粒状等微胶囊产品，以及多种口味的珠形胶囊产品应用在食品领域。

2.2、传统薄片：资质壁垒保证盈利稳定

降焦减害+压缩成本构成传统薄片过去爆发驱动力，公司借收购进入，享行业爆发红利。传统薄片的成本较低，可以降低卷烟制造成本，此外烟草专卖局颁布的《烟草行业“卷烟上水平”总体规划》中指出，到2015年卷烟焦油量降至10毫克/支以下，极大推动烟草薄片行业的增长。2011年，公司收购了广东金叶，抓住快速发展的机会，2011-2015年，公司相关业务年营收复合增长率实现了84%。2011年，国际再造烟叶巨头施伟策摩迪也在中国成立合资公司，加入烟草薄片行业竞争。

2015年起传统烟草薄片发展驱动力减弱，规模趋于稳定。2015-2020年，公司和施伟策摩迪中国合资公司的营收均呈现下滑趋势，年复合增长率低至-4%。主要原因在于：①国家烟草专卖局相关政策进入稳定期，缺乏进一步降焦指示。②2016年烟草制品存货达到顶峰，2016-2020年的烟草去库存趋势压缩烟草薄片市场空间，导致薄片供大于求。

全球市场参考：烟草薄片业务盈利能力强且稳定。受益于烟草产业链利润体系较为丰厚，薄片业务亦保持较高的盈利能力。以国际烟草制品巨头施伟策摩迪集团为例，其作为全世界最大的烟草薄片第三方供应商，全球薄片总产能达到11万吨。公司工程造纸业务（包括卷烟纸和再造烟叶）毛利率水平保持在35%-40%，长期处于较高水平；公司烟草薄片相关业务的EBIT率亦稳定在35%-40%的水平。

3.1、中国HNB行业：产品力要素已具备，政策规范推进扫清障碍

3.1.1、政策管控是HNB规模渗透提升关键，“耗材”模式优于“烟具”

中国烟民居世界首位，HNB市场潜力可观。根据CIC统计数据，在全球减害烟草市场零售规模中，2016-2019年雾化电子烟/其他减害产品市场规模增速分别达29.7%/22.6%。从全球烟草消费规模来看，中国烟民数量约2.87亿人，是全球第一大烟民市场；且中国占全球可燃烟草94.1%的市场份额。因此，中长期角度，HNB在中国潜在渗透空间吸引力强。

各国在雾化、HNB两大品类的规模差异及渗透率主要受政策管控、吸烟文化等影响。对比全球各地两类新型烟草的规模差距，政策管控是关键差异，例如，日本是HNB第一大市场，HNB烟草被允许销售，2020年HNB规模达96亿美元，过去三年市场规模CAGR保持在30%，但雾化电子烟被禁止销售；中国HNB尚未被批准上市，因此目前市场主流产品为雾化电子烟。美国雾化电子烟文化发展较早，但政府严格监控下HNB产品渗透率较低，随着烟草巨头的HNB产品陆续拿到PMTA许可，预计未来美国HNB市场将被逐步打开。

HNB VS Vapor：电子烟的成长逻辑是对现有卷烟世界的替代，而HNB则是基于现有卷烟体系的平滑升级，HNB对当下的烟草体系，从种植、生产、销售到缴税各个环节，几乎不会带来任何破坏。HNB器具在新的体系之下，等同于卷烟世界里的打火机，而加热不燃烧烟弹本质则是对卷烟烟丝进行物理上的重塑，让烟民以更为健康的方式消费烟草。

看好HNB发展前景，耗材凭借“高频+高盈利+强稳定”的属性，商业模式更优。从烟具和耗材消费的角度，HNB烟具较难改变“耐用消费品”角色定位，未来随着烟具制造规模的变大，制造成本的降低，不排除未来烟草巨头会以消费烟弹金额达到一定数量，对HNB烟具实现免费派赠的方式，来加快自身市场份额的扩大（比如购买烟弹获取的积分可以抵现金，兑换HNB烟具），因此对于烟草巨头而言，其在HNB技术路线之下盈利的核心点在于烟弹耗材，因此烟弹中配套的香精、卷烟纸、薄片、滤嘴等耗材盈利能力更优，待政策放开，潜在弹性释放空间也更大。

3.1.2、中国HNB进程：中烟产品储备齐全，电子烟监管规范加速推进

产品力：海外销售不断打磨产品，工业化生产能力已具备

从品牌布局角度，各省级中烟已先后推出自有HNB品牌，销往日韩、东南亚、东欧等地，例如功夫-宽窄（四川中烟）、MC（云南中烟）、COO（湖北中烟）和MU+（广东中烟）。从供应链角度，国内烟具、烟弹等耗材已具备工业化生产能力。

政策推进：标准与规范政策加速推进。2020年下半年以来，电子烟政策监管快速跟上，尤其是2021年3月工信部和国家烟草专卖局研究起草了关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的《征求意见稿》，增加“电子烟等新型烟草制品参照关于卷烟的有关规定执行”，但目前仍未有具体的执行方案落地。

我们判断，当前政府在渠道约束、未成年人保护等方面的态度逐步明晰，随着政策出台频率的加快，以及政府“规范”而非消极对待的态度明确，预计后续将会在电子烟生产、零售环节的牌照发放、烟弹内容物成分标准、征税等维度陆续推出政策，这将为未来HNB开放政策的逐步实施，打下坚实的基础，也预示着电子烟成长环境愈发规范和健康。

3.2、HNB香精：预计短期增量成长空间近25亿元

HNB烟用香精市场前景良好。HNB的烟芯制造工艺和吸食方式决定其致香成份少于传统烟草，需要通过更多的低温香精来还原和模拟传统卷烟的口感，新型烟草香精单位用量预计为传统烟用香精的5-8倍。根据HNB香精用量市场测算假设条件，我们预计在HNB渗透率达到10%/20%/50%时，在HNB香精定价在500元/箱的前提假设下，国内HNB香精市场规模能够达到24/48/119亿元。

公司已具备HNB烟用香精技术储备与方案解决能力，蓄势待发：公司的HNB烟用香精相关产品应用尚处于研发测试和技术储备阶段，当前致力于提升在关键成份分离纯化、安全性研究和感官评价方面的能力，丰富相关产品样品库和数据库，为未来HNB烟草产品的市场机遇准备。预计未来国内HNB生产销售政策落地后，公司香精业务板块有望进一步打开成长空间。

3.3、HNB薄片：资质+技术壁垒加持，量价齐升+盈利优化可期

3.3.1、技术工艺：以稠浆法为主

薄片是HNB烟弹的主流形式。HNB烟具为烟草提供加热源，烟弹是改良的烟草制品，由烟芯段、冷却段和滤嘴段等部分构成。烟芯材料可以分为颗粒、烟丝和薄片等形式，而由于烟草薄片的高均质化水平等突出特性，是目前国际HNB烟草制品的主流烟芯材料。

传统烟草薄片聚焦于减害和降本增效。烟草薄片又称再造烟叶，是由传统烟草的组成部分烟叶、烟末、烟梗等经过加工处理制备成的片状产品。相比传统烟草，其实现了两个进步：①节约成本：充分利用了烟草废料，有效提升了烟草材料利用率。②降焦减害：有效减少焦油等有害成分的含量和排放量，在不影响卷烟口感的情况下实现降焦。

HNB烟草薄片聚焦于发烟剂稳定载体的功能实现。与薄片相比，烟草颗粒的吸阻较大，产生的烟气不稳定；烟丝负载发烟剂的能力不高，在低温加热状态下香气及烟碱释放效果不理想。此外，HNB薄片具有可塑性强、均质化及可调控水平较高的特点，这类特点使得HNB烟草薄片与传统薄片在物理性状上有一定区别。

物理性能差异导致HNB薄片与传统薄片在原料、制备工艺方面产生表观差异。具体表现如下：①原料构成：HNB烟草薄片定量（单位面积中薄片的质量）和植物碱含量均较高；HNB烟草薄片中含有一定量的发烟剂（甘油和丙二醇），且需要配合加热装置使用，对导热性能有一定需求。②制备工艺：HNB烟草薄片工艺来源于传统烟草薄片制备工艺，但在此基础上需要进行改进以满足HNB卷烟性能需求。

制备方法分为造纸法、辊压法、稠浆法三种，稠浆法为当前主流工艺。国际HNB龙头菲莫国际IQOS的万宝路和HEETS烟芯材料均采用的是稠浆法再造烟叶，英美烟草的KENT烟弹中的烟芯材料采用的是造纸法，目前国内各中烟公司探索各种薄片技术的研发，传统中烟的烟草薄片以造纸法为主，但基于发烟量、烟味还原能力等的测评比较，稠浆法是当前薄片的主流制造工艺。

3.3.2、短期10%渗透率下，预计带来增量空间121亿元

根据HNB薄片市场测算假设条件，我们预计在HNB渗透率达到10%/20%/50%时，在HNB薄片用量在17公斤/箱，定价在150元/公斤的前提假设下，国内HNB薄片市场规模能够达到121/242/606亿元。

3.3.3、华宝：深耕薄片赛道十年，资质+技术壁垒牢固

我们认为，公司在资质潜力、技术储备、产能储备三大优势加持下，有望在HNB开放后率先享受行业爆发红利，凭借先发优势抢夺更多的市场份额，且盈利能力具有进一步上行的空间。

资质：深度绑定中烟的必要条件

HNB行业竞争参与者多为中烟供应链原有玩家。烟草企业建立供应商资质认证制度提升进入壁垒，但也导致烟草产业链供应商经营更为稳定，产业链内（如烟用香精、烟标、接装纸等）的合作公司能紧跟中烟公司研发方向。例如：集友股份致力于研发均质化烟草薄片，劲嘉股份和中国波顿已经为中烟代工HNB上市烟具，顺灏股份拥有自主烟弹（颗粒，非薄片）和烟具品牌。相比HNB烟弹，烟具的技术门槛更低，且烟弹的核心技术壁垒在于均质化烟草薄片的研发生产。

传统薄片领域，生产加工许可资质是与中烟合作的基础。目前国内拥有烟草薄片生产销售资质的公司有13家，其中大部分为中烟体系内，全部由国资背景企业投资成立的公司；只有2家公司有民营或跨国公司背景：①中烟施伟策（云南）再造烟叶有限公司，背后外资股东为施伟策摩迪国际。②广东省金叶科技开发有限公司（与其控股的广东金科再造烟叶有限公司），背后民营股东为公司。

在HNB薄片领域，目前中烟并未提供专用生产资质，但持有传统烟草薄片资质的企业主动开展HNB方向的研究，且具有更强的先发优势。专利汇数据显示，近几年各烟草薄片生产企业大多申请过包括烟弹和烟具在内的HNB相关专利，其中云南中烟系走在HNB研发处于行业最前列，在各中烟公司体系中研发投入和产出数量最多。

在传统烟草体系下，各省级中烟通过各自区域成熟的渠道体系进行推广。在HNB新型烟草的培育过程中，各省级中烟也已分别建立了新型烟草供应商体系。华宝和广东中烟、湖北中烟的销售和科研合作长期且深度，已在HNB稠浆法的薄片生产领域积累了较强的优势。

技术壁垒：薄片领域积淀深厚，技术储备充足

①人才储备，公司共拥有11名核心专家和100余名技术人员，团队共包括10名博士和20余名硕士。②技术方面，广东金叶为7家烟草薄片制造公司提供工艺设计和技术维护方案，与3家有联营加工合作（甲方提供市场、辅料及产品监制，乙方提供产品生产和销售），并与6家省中烟集团建立了联合实验室。

专设子公司投入HNB烟草薄片研发。当前广东金叶共计拥有214项专利，其中46项关于干法再造烟叶，33项为HNB制品相关专利。相比国际大型烟草企业，其HNB相关专利比例较小；但根据其年增长速度，专利积累逐步深厚，专利成果有望逐步兑现。

产能优势：产能储备充足，借自有产品降低试错成本，国际合作打开长期空间

广东金叶深耕烟草薄片领域，产能后备充足。公司旗下子公司广东金叶和广东金科造纸法烟草薄片产线共计拥有产能3万吨。此外，公司还拥有两条干法和稠浆法的中试线，其中干法产线的产能约为500吨，稠浆法产能约为600吨。

当前HNB烟草薄片尚处于试验阶段，属于小批量产品。在国内政策正式落地前，公司也在努力做技术储备、产品研发和客户关系维护，为日后HNB放开做充足的准备。

HNB产品提前布局海外市场，东南亚产能对接国际需求，减少未来国内试错成本。公司在东南亚地区建造HNB烟草薄片生产基地，当前已完成厂房建设，并开始进行配套设施的建设和设备安装，预计未来与国际客户的合作有望逐步推进。同时，公司大股东已推出自主研制的烟弹品牌NUSO负责海外销售。NUSO烟弹有浓烟、淡烟、薄荷等口味，可以适配IQOS烟具使用。目前NUSO在东南亚地区已取得了良好的销售成绩，并预计其在东南亚的产能和营业收入将成倍增长。

HNB烟草薄片高盈利能力有望保持，且未来仍有上升空间。作为第三方供应商，施伟策摩迪和公司的HNB烟草薄片都处在实验和小量销售阶段。由于国内HNB薄片和传统薄片商业模式类似，均为根据中烟公司采购需求定量生产，我们预计，其盈利能力保底能达到传统薄片的水平。且由于HNB薄片研发处于起步阶段，率先掌握核心技术的公司将具备更强的议价能力，因此看好HNB薄片业务高盈利能力的保持。

4.1、香料：延伸上游产业链，品类开拓支撑成长

4.1.1、借助并购进入上游香料领域，大宗原料+利基市场两条线布局

公司于2007年起布局香原料业务，2015年收购盐城春竹，拆分香原料业务板块，随后陆续收购永州山香与江西香海，完善香原料板块布局。华宝布局的细分产品线既包括市场空间相对大的甲/乙基麦芽酚，又包括相对小众的酮类、酯类产品。近五年来公司香原料业务营收稳步增长，CAGR5为19.5%，由于麦芽酚由于行业扩产、上游原材料涨价等导致竞争激烈，香料业务EBIT率近两年呈下滑趋势。

4.1.2、香料格局：整体分散，细分赛道格局已现优化

行业特征：品类众多，兼具大宗+长尾赛道。大宗香料细分行业众多，尤其是合成香料，品类超过7000种，常用的有400多种。全球年均用料在5000吨以上的大宗常用香料品种有100多种，包括香兰素、薄荷醇和麦芽酚等。国际头部企业在香料香精领域占绝对主导地位。

海外聚焦解决方案，国内聚焦细分品类，借助产业链一体化、成本优势催化格局集中。1）目前海外巨头战略聚焦于两大方向：①凭强技术积淀布局具有爆发性的新兴赛道，如德之馨布局护肤品领域，聚焦祛痘、淡斑、防晒剂等领域：②凭借较全的产品体系和香精团队，为客户提供“一体化解决方案”。2）国内企业当前缺少综合性香料企业，在资源禀赋约束下，企业发展路径聚焦于单产品的批量化供应，并且基于化合物原料的协同性进行下游品类的拓展，如糠醛产业链、柠檬醛产业链。当前国内企业已经有凭借创新技术和性价比优势在细分领域跑出的案例，例如金禾的三氯蔗糖和安赛蜜、麦芽酚等。

4.1.3、华宝香料：大宗原料+长尾细分品类兼具，品类开拓支撑成长

公司布局的香原料产品布局既包括麦芽酚等大宗常用香料，亦包括一般常用酯类，近年陆续推出丁酸乙酯、2-甲基丁酸等改进型产品，并计划推出硫噻唑、己酸等医药细分领域产品，整体来看产品布局分布呈“长尾分布”。

公司的拳头产品麦芽酚属于大宗常用香料。甲乙基麦芽酚下游集中于香料、日化、烘焙制品及医药中间体制造，当前公司已形成年产量3000吨乙基麦芽酚、甲基麦芽酚500吨的生产能力。麦芽酚近年来伴随行业龙头扩产，当前仍处于行业集中的过程中，中长期伴随行业内中小产能的出清，格局有望更加清晰，行业价格中枢有望回升。

新品类开拓支撑香料业务中长期成长。永州山香在山苍子油深加工和提取技术优势显著，作为国内规模最大的山苍子油和天然柠檬醛生产加工基地和集散中心，加速出口业务发展。中长期来看，公司香料业务仍需凭借产品、下游成长型市场的开拓，不断提高高附加值香料产品的占比，优化盈利结构。

4.2、复合调味品：收购嘉豪，渠道下沉+新品开拓驱动成长

复合调味品方面，2018年公司对业务进行战略性调整，通过收购嘉豪进军复合调味品市场，完善原料-加工-消费一体化的全产业链覆盖，这是增强味觉系市场布局的另一表现。

嘉豪聚焦餐饮复合调味品市场，由鸡汁大单品向芥辣、调味汁等多品类开拓。嘉豪食品于2014年成立，主要面向2B端餐饮渠道，生产、销售调味品产品，产品包括芥辣、浓缩果汁等功能性调味汁，服务全国逾20万家餐馆服务，旗下凭借“劲霸”、“嘉豪”、“詹王”、“金蝉”、“三番”等品牌。2016-2019年，公司营收由5.3亿元增长至7亿元，复合增速达到9.7%。受疫情对餐饮业带来的影响，2020年调味品业务营收5.03亿元，同比-28.2%。

整体策略：差异化产品竞争，基于多个利基市场做加法的产品策略。嘉豪食品采取差异化竞争市场战略，避开格局已定的单一调味品市场和火锅调味品、中式复合调味品等已有一定规模企业占位的赛道，把握青芥辣酱和鸡汁品类餐饮渠道第一品牌位置，不断研发新品，形成汁类、酱类和粉类三大产品线。

4.2.1、便捷化需求支撑行业高景气，格局分散区域企业仍有机会

复合调味品行业增速优于整体调味品市场，B端占比持续提升。2020年我国调味品行业规模为3950亿元，2013-2020年复合增速约8.04%，整体进入稳定成熟期。2020年复合调味料市场规模达1500亿元。2013-2020复合增速15.2%，明显快于调味品市场整体增速，在调味品行业中的占比整体提升。据中国调味品协会网发布2020年的市场数据，近年来随着餐饮业发展迅速以及新型餐饮的诞生，调味品在餐饮行业、工业行业和家庭生活中销售比例由2018年初为46%/30%/24%增长至2020年的50%/20%/30%。

格局分析：SKU繁多进入门槛低，复合调味品行业集中度低。对于单一调味品，当前市场成头部玩家已定，市场格局明确；对于复合调味品，一方面，受制于各区域餐饮文化差异且细分赛道众多；另一方面，复合调味品消费虽高频，但相较于食品等必选属性较弱，同时复合调味品行业进驻门槛相对低，市场上流通的产品SKU众多且质量良莠不齐，因此，行业竞争格局分散，尚未有绝对龙头出现。当前拥有线下渠道优势和区域产品优势的中型企业凭借差异化策略，仍然有较优的成长土壤。

4.2.2、研发+扩产品线是未来驱动力，跨区域渠道下沉是关键

定位中高端市场，王牌产品市场空间充足。调味品具有快速消费品的属性，属于完全竞争市场。消费升级背景下，调味品市场逐渐向高档化发展，中高端调味品市场容量将进一步扩大，品牌产品的市场份额将进一步提高。嘉豪定位于中高端复合调味品市场，产品细分程度不断增加，其复合调味产品的便捷性符合当下餐饮业标准化生产、消费频率快的趋势，竞争力十足的明星产品如鸡汁、藤椒汁亦有较大的发展空间。

聚焦细分场景研发，产品升级+新品开拓已见成效。嘉豪定位“为厨师服务的专业品牌”，依托专业渠道进行产品开拓，例如劲霸青芥辣和鸡汁自上市以来迅速发展成专业渠道的领导品牌。①产品升级方面：公司在鸡汁需求场景进行细化，推出“浓香型”和“清香型”两种类型，以及“薄盐鸡粉”以“减盐不减鲜”的升级产品推广；②品类开拓方面：公司先后推出劲霸藤椒汁、劲霸珍味肉汁、劲霸酸辣汁等调味汁产品，丰富“一汁成菜”的产品矩阵。

线下深化B端渠道开拓，线上初探进行品牌推广。线下销售以华南为据点，逐步向四五线城市渗透。线下深耕华南分销网络。销售团队覆盖全国九大区域，建立了包括约450家一级分销商及约20,000家二级分销商的分销网络。2021年4月19日，炊烟集团与广东嘉豪强强联手，签署全面战略合作协议，首创上游调味品企业和餐饮头部企业的战略合作，为炊烟搭建一个全方位的赋能平台，从品牌打造、菜品升级、资本注入等多维度赋能。线上通过网店补充销售渠道。2019年，嘉豪开设淘宝天猫旗舰店，帮助其2C业务起量，并且通过举办【鲜辣狂欢节】、【年菜节】等主题活动强化其在线知名度。

盈利预测

核心假设

1）香精业务：

①传统香精业务：考虑到传统卷烟行业去库存周期已结束，2019年以来产量恢复正增长，传统卷烟行业利税对国家财政具有重要支撑，预计未来保持稳定发展。1H2021受下游产品结构的影响该部分收入有所下滑，考虑到公司作为烟用香精行业领军者，且该行业具备较高的竞争壁垒和粘性，预计2021-2023年该部分业务营收-1%/+1%/+1%。盈利方面，1H2021受上游原材料涨价、产品结构变化的影响盈利能力有所下滑，预计2022年起逐步恢复正常，预计2021-2023年EBIT率分别为57%/58%/58%。

②HNB香精业务：当前HNB政策未放开，我们假设2022年起HNB政策放开，公司HNB香精业务明年起有望加速成长。基于我们在正文中的测算，在HNB10%的渗透率下其香精业务规模有望达到23.8亿元，远期100%的渗透率下HNB香精业务规模有望达到238亿元，假设2022、2023年HNB市场渗透率达到1.5%、3.5%，公司作为在传统烟用香精领域的领军者有望率先在HNB市场中抢占市场份额，假设公司占据50%的市场份额，预计2022、2023年该部分营收达到1.8、4.2亿元。考虑到在上市初期，公司在HNB香精领域具有一定的议价能力，假设该部分业务EBIT率保持在60%，高于传统香精。

综上，在2022年HNB政策放开的假设下，预计香精业务2021-2023年的营收增速为-1%、9.6%、11.4%，EBIT率分别为57%、58.2%、59.2%；若不考虑HNB政策放开，预计香精业务2021-2023年营收增速为-1%、+1%、+1%，EBIT率分别为57%、58%、58%。

2） 烟用原料业务：

①传统烟用原料业务：考虑到传统卷烟行业去库存已结束，2019年以来产量恢复正增长，且传统卷烟行业利税对国家财政具有重要支撑，预计未来传统卷烟保持稳定发展。1H2021受下游产品结构的影响传统烟用原料业务收入有所下滑，考虑到公司作为烟用原料业务领域的稀缺的民营企业，产品力和制造能力突出，预计2021-2023年该部分业务营收-5%、+0%、+0%。盈利方面，1H2021受上游原材料涨价、产品结构变化的影响盈利能力有所下滑，预计2022年起逐步恢复正常，公司过去两年的EBIT率保持在40%左右，因此预计2021-2023年EBIT率分别为34%/40%/40%。

②HNB烟用原料（薄片）业务：当前HNB政策未放开，假设2022年起HNB政策放开，公司HNB薄片业务明年起有望加速成长。基于我们在正文中的测算，在HNB10%的渗透率下其薄片业务规模有望达到121亿元，远期100%的渗透率下HNB薄片业务规模有望达到1211亿元，假设2022、2023年HNB市场渗透率达到1.5%、3.5%，公司凭借其技术、客户关系上的先发优势，有望率先在HNB市场中抢占市场份额，假设公司占据20%的市场份额，预计2022、2023年该部分营收达到3.6、8.5亿元。考虑到在上市初期，公司凭借技术领先和经验成熟在HNB薄片领域具有一定的议价能力，且伴随规模扩大固定费用摊销下降进一步释放盈利能力，假设该部分业务2022-2023年EBIT率为50%、52%，高于传统烟用原料业务EBIT率。

综上，在2022年HNB政策放开的假设下，预计烟用原料业务2021-2023年的营收增速为-5%、+61.5%、+50.8%，EBIT率分别为34%、43.8%、47.1%；若不考虑HNB政策放开，预计烟用原料业务2021-2023年营收增速为-5%、0%、0%，EBIT率分别为34%、40%、40%。

3）香原料业务：

公司布局大宗原料和长尾细分品类，近两年山苍子油和天然柠檬醛出口方面发展较好，并且逐步进行品类开拓，我们预测公司香原料业务2021-2023年营收同比+6%/+7%/+7%，上半年由于上游原料涨价，盈利能力受到一定影响，预计2022年起逐步修复，预计2021-2023年EBIT率分别为9%/10%/10%。

4）调味品业务：

考虑到餐饮行业的逐步修复，公司积极拓渠道及推出新产品，我们预测公司调味品业务2021、2022、2023年营收同比+30%、+25%、+25%，EBIT率分别为19%、20%、20%。

费用预测：

1）2021-2023年销售费用率预测：考虑到公司已经将运输成本列入营业成本，我们预计2021、2022、2023年销售费用率为：8.5%、8.7%、8.8%。

2）2021-2023年管理费用率预测：伴随公司管理能力和管理效率的提升，预计2021、2022、2023年管理费用率为21.0%、21.0%、20.5%。

3）2021-2023年研发费用率预测：6.9%、6.8%、6.8%，研发费用绝对值分别为2.90、3.33、4.03亿元。

综上，在2022年HNB政策放开的假设下，预计公司2021-2023年的营收增速为+3.6%、+19.4%、+21%，归母净利润为10.5、13.5、16.9亿元，EPS为0.34、0.43、0.54元，同比+150.9%、+28.6%、+25.1%。

若不考虑HNB政策放开的影响，预计公司2021-2023年的营收增速为+3.6%、+5.8%、+6.5%，归母净利润分别为10.5、11.2、11.4亿元，EPS分别为0.34、0.35、0.36元，同比+150.9%、+6.3%、+1.7%。

投资建议

在2022年HNB政策放开的假设下，预计公司2021-2023年EPS为0.34、0.43、0.54元，同比+151%、+29%、+25%，当前股价对应PE为36、28、22倍；若不考虑HNB政策放开影响，对应EPS为0.34、0.35、0.36元，同比+151%、+6%、+2%。在2022年HNB政策放开的假设下，给予公司2022年38X估值，对应目标价20港元，给予“买入”评级。

风险提示

新型烟草HNB政策放开的不确定性风险：国内截至目前，加热不燃烧政策仍未放开，且放开的时间进程仍未明确，公司HNB 烟用香精、薄片业务应用尚处于研发测试和技术储备阶段，目前尚未实现规模化的销售收入，若后期新型烟草政策推出的时间点慢于预期，或者推出后下游HNB 产品上市时间及销售状况不及预期，将对公司该板块业绩增长产生不利影响。

商誉减值的风险：当前公司商誉账面价值合计53.7亿元，其中收购调味品业务嘉豪食品所产生的商誉账面价值31.4亿元，若嘉豪经营情况恢复继续不及预期，商誉再次确认减值，则可能导致公司业绩不及预期。商誉的其他部分来自对香原料、再造烟叶和烟用材料标的（广东金叶、湖南吉首）的收购，过去这两部分业绩贡献相对平稳，若未来由于经营不善导致业绩贡献不及预期，亦有商誉减值的风险。

上游原材料价格波动的风险：香精上游原料主要分为天然香原料和合成香原料，如果原材料市场出现大幅价格波动可能会对公司盈利能力稳定性产生影响。

日本HNB成长复盘：HNB相关政策开放，产品渗透爆发式提升

2010年起，政府政策风向逐渐由传统烟草过渡到新型烟草，在禁止雾化烟销售的同时对HNB保持较为开放的态度。所以自2014年IQOS在日本上市起，烟草总销量在逐年递减，且于2020年跌破1000亿支。但HNB产品销量逆势而上，2015-2020年CAGR达到41%，2020年市场渗透率达到30%。

2.3.2、产品定价：产业链定价权由政府掌控，中高端价格带定位

HNB烟草产业链定价权、进口审批权完全由国家财政部掌握。日本实行烟草专卖制度，HNB产业链中生产、零售、进口环节的定价由财政部审批掌控。

价格带定位：处于传统烟草价格带的中高区间。HNB烟弹的价格位于传统烟草价格的中高区间，达到每盒450-550日元。

征税模式演变：由从价向量+价结合转换，HNB税率向传统烟草趋近

逐步调高HNB税率，日本烟草税收维持稳定。日本的烟草征税包含四个部分：国家烟草税、国家烟草特别税、地方烟草税和消费税，计税方法以1支传统卷烟为单位。政府规定了三项烟草税的绝对值和消费税的比率。自1985年日本烟草公司成立以来，尽管烟草销量呈现逐年下滑趋势，国家税收和地方税收均稳定在一万亿日元左右。主要原因有：①烟草定价逐年上涨，一包MEVIUS由1994年的220日元涨到2020年的540日元。②税率逐渐升高，其中三项烟草税始终维持在售价的一定比例（50%左右），消费税由3%涨到10%。③HNB市占率提升快，其税率亦由低向高，以维持税收总盘的稳定。

HNB税收政策演变：从量计税到“从量+从价”的结合。2018年以前，HNB产品被归类为烟斗烟草（pipe tobacco），计税方法为每1克重量（烟叶+包装纸等）转化为1支烟，导致一盒HNB烟弹（20支）转化后烟支数明显小于20支，整体税率水平较低。2018年10月起，财政部单独列出HNB烟草分类，并在5年里完全由旧税收政策转变为新税收政策。

HNB新税收计算包含三个步骤：①从量计税，每0.4克重量（烟叶+发烟剂，不含包装纸等配件）转化为0.5支烟；②从价计税，每盒烟弹除去消费税后的价格除以每支烟的三项烟草税总和，再乘一个系数得到转化的烟支数；③根据每年新旧政策的权重取烟支数量的加权平均数。

横向：HNB新税率较传统烟草仍有优惠；纵向演变角度，与传统卷烟税负差距逐步缩小。政策变化使得HNB产品的税率逐渐向传统卷烟税率靠近，未来有望成为税收主体。根据税率演变测算，当前传统卷烟税率保持在63.5%，IQOS烟弹税率有望从2019年的49.4%提升至2022年的52.1%，Glo税率从2019年的38.6%提升至2022年的51.5%，Ploom税率从2019年的20.7%提升至2022年的40.9%，HNB整体与传统卷烟税负差距逐步缩小。

国金证券轻工研究团队

姜浩：

上海交通大学管理学硕士，CFA持证候选人，2009年加入证券卖方研究行业，先后就职于光大证券研究所、天风证券研究所，担任造纸轻工行业首席；2020年加入国金证券研究所，担任造纸轻工行业首席。个人所获荣誉：2015年新财富入围（第六），2016年第一财经耐用消费品与服装行业第二名，2019年金牛奖造纸轻工行业第一名。

联系方式：13701820445

张杨桓：

轻工纺服行业研究助理，西南财经大学金融硕士，一年大消费行业研究经验，2020年7月加入国金证券研究所轻工组。

联系方式：18800261889

尹新悦：

轻工纺服行业研究助理，上海交通大学硕士，2020年4月加入国金证券研究所轻工组。

联系方式：18817596718