维持现有格局，悦刻维持头部雾化烟厂商地位的可能性比较大。

四川中烟的宽窄烟体验与三年前的体验有天壤之别，现在宽窄烟在马来西亚有销售；湖北中烟在东南亚有销售。

2020年中烟香港新型烟草出口3800万人民币，2021H1出口2300万港币，同比增长500%，2000多大箱。

今年3月份中烟的试验，1000个人里有相当部分选择中烟HNB产品，说明中烟HNB烤烟产品口味符合国民喜好。

推广新型烟草的背景是国家财政资金比较紧张，烟草作为利税第一大户，加强对电子烟，尤其是雾化的管理本身就是增加税收的手段。HNB的价格比卷烟高一倍以上，也可以提升税基。

我们觉得全球新型烟草是大势所趋，菲墨国际（国际烟草巨头）受到资本市场认可，市值还会进一步提升。

Q：思摩尔国际在雾化领域的技术壁垒有多高?

A：从产业调研来看，在陶瓷雾化芯领域思摩尔是最领先的，与行业平均差距比较大。比亚迪电子、立讯等厂商进入这个领域最大的难点在于这些企业做项目的研发，从项目定位，人员配置都是从消费电子的角度来配置的，但雾化芯电子烟不是典型的消费电子，因为雾化气是入口的，每个人的体验都是不一样的。雾化芯的研发是偏软性，非标品，需要很强的经验积累和know-how来支撑研发。

对比友商，思摩尔的领先是在材料上的，也是在加工工艺上的。

Q：华宝股份有没给雾化电子烟供应香精香料？

A：华宝有给悦刻供烟油里的香精，是和悦刻共同研发的。现在华宝给雾化电子烟供应的香精还很少，刚开始做。

HNB的单烟香精使用量比雾化电子烟更多，但香精香料在电子烟整体价值里占比较少。

华宝高管说2015年就想做雾化电子烟烟油的品牌，但被中烟大客户叫停了。

劲嘉股份现在也在通过子公司做香精香料，劲嘉科技也在做雾化代工。之前华宝、劲嘉股份这些公司想做电子烟零配件但不敢做，现在政策落地了，都开始发力了。

Q：HNB和雾化烟的未来发展空间对比？

A：雾化烟主要是年轻人使用，HNB主要是传统烟民的转化。国外莫非国际有2000万IQOS用户，对应全球3000万HNB烟民，渗透率还很低。

国内有3亿烟民，参考日本数据放开销售3年之内30%烟民转化成HNB用户，6000万用户。

国内还有3亿年轻人，现在300万雾化烟用户，空间也很大。雾化烟里女性用户也很多，是新的增量。

Q：合成尼古丁的发展前景？

A：从管控角度没有看到有禁止合成尼古丁的现象。天然尼古丁提取过程中有一些致癌的风险，合成尼古丁更纯粹。合成尼古丁调香过程中更容易一点。

现在合成尼古丁的问题是成本比天然尼古丁更贵。

Q：华宝的薄片业务对其香精业务的推动情况？

A：薄片在制作过程中需要添加香精香料。华宝提供给中烟的香精里有多少是添加到薄片里，有多少是作为二次香精添加，比例是不固定的。

HNB需要添加的香精料是普通香烟的5-8倍。HNB对香精需求会扩大烟用香精5倍的市场规模。

10%HNB的渗透率对应薄片的市场需求是150-200亿人民币（出厂端），如果华宝拿到20%-30%份额，对应公司收入30-40亿。

Q：HNB渗透率提升节奏会怎么样？

A：国内因为烟草是计划经济，所以取决于中烟的政策。但日本3年提升到30%渗透率。

Q：美国新基建法案对电子烟加税是否对思摩尔国际产生不良影响？

A：18、19年美国加征关税，最后结果是思摩尔国际承担税务负担较少。上次是品牌端和渠道端承受了大部分税务负担，这次的加税大概率对上游要利润的可能性也较小。

现在美国雾化烟烟弹终端零售价4-5美金，相比万宝物一包15-20美金还很便宜，加税后消费者承受消费成本上涨有空间。

合成尼古丁的市场前来

从市场供需角度来说明合成尼古丁是未来-20211129 提取尼古丁的价格中枢从2017年的80万涨到目前的300万以上，原因只有一个，供给不足，需求极其旺盛。弥补供给不足的唯一方法：合成尼古丁！ 

1、尼古丁需求空间巨大。全球十亿以上烟民，平均每个烟民年消耗尼古丁量10g以上，新型烟草雾化30%、HNB30%（一半是草本，需要添加尼古丁），则市场需求达到4500吨以上。目前实际需求估计在800吨以上，增长空间还很大。按照市场价格350万/吨的中枢，市场容量158亿，如加上医用的高端需求（戒烟、医用雾化等），市场容量更大。

2、提取类尼古丁即使不限制也将供应不足。中国烟草生产和消费量占比全球42-44%，2019年中国烟草产量215万吨，同比下降3.9%。烟草生产过程中的烟草废料在10万吨左右，这部分是作为烟碱提取的原料，其他烟草下角料由于烟碱含量低等原因不适合用作提取烟碱。这部分烟草废料能够提取出约一千吨烟碱（1%提取率）。

3、直接烟叶提取类的成本比合成类高。如果收购烟草来提取，按照27元/Kg的价格，1.5%的提取量（综合文献，最终高纯烟碱得率为60%以上），仅烟草原材料的采购成本就在150万（烟草中尼古丁含量1.5%-3.5%，按照2.5%计算），价格太高，成本比合成的要高很多，另外还占用耕地，显然不是行业发展未来。

 4、国外进口烟碱？量少也不划算。由于前些年电子烟是开放式为主，所以烟油可以在国外做好，充到电子烟中使用。目前四代产品是封闭式的，其他环节都在国内，如果仅仅烟油从国外进口（中国不允许进口尼古丁，只可以进口烟油），考虑到进出口税率等因素，不能节省出每个烟弹（2ml、30mg/ml，假设提取的按照250万/吨，合成350万/吨）尼古丁的0.06元的增加成本，更何况美欧的整体生产成本会更高。

综上：无论未来国家怎么看待合成尼古丁这个新型事物，都必须要用到合成尼古丁。市场天天讨论政策如何如何，忘记了制订政策的出发点是市场。合成尼古丁的竞争：首先，谁能先被广泛使用，就能占得先机；如政策强监管，先上车的受益更明显。另外，在专利保护和生产技术上，是有门槛的，关乎到成本。

大周期上，股市已进入新阶段，2016-2019年的去杠杆周期是这个大周期的确认期间，后面还有5-10年的延展期，直到颠覆性技术出现。

未来5-10年，房地产、疯牛股市等无脑买入的财富增值模式确定已成历史。经济增速会像下楼梯一样逐级下降，受益于利率下降、供给侧改革和龙头效应，好公司股价会像上楼梯一样逐级上涨，大盘指数会分化，包含更多好公司的指数将走出结构性慢牛。

未来5-10年，个人投资者对自己的资金必须要精细化管理。第一，可以精选基金让别人帮忙理财，但是基金筛选对很多人可能比选股还难；第二，投资指数和行业ETF，这需要判断大周期的能力；第三，投资能力圈内的价值成长股。

过去一年感受最多的，是价值成长股的投资策略比前几年溢价率明显高很多，擅长基本面研究的机构大部分都有超过指数的净值收益，这背后的逻辑是股市生态的根本性转变，去杠杆这几年让以庄股为中心的上市公司、机构、大户和散户损失惨重，所以短线大涨大跌的博弈行为大为减少，很多资金转向了长线机构化的投资行为。

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