前言

尽管短期电子烟还面临着较大的不确定性，比如新国标烟草口味电子烟在消费者端的需求有不确定性、潜在的税收政策对需求的影响等，但长期相信电子烟减害的作用未来将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体（超2.5亿人），电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平，由此可以预见，未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速，未来发展空间巨大。并且雾芯科技品牌效应显著，在国内电子烟基本处于垄断地位，我们对后续的长期发展保持乐观。

回顾7月，对于电子烟行业而言，重大动向不少。比如最让市场牵肠挂肚的品牌巨头雾芯科技、代工巨头思摩尔的产能核定终于落地。悦刻批准的产能虽相较2021年销量有所压缩，但考虑到新国标烟草口味电子烟在消费者端的需求有不确定性、潜在的税收政策对需求的影响，预计这一产能还是比较合适的。并且政策对产能的核定是灵活调整的，烟草专卖局在答复中提出“核定产量规模时已经考虑了电子烟相关生产企业有序增长因素，一般不会出现核定生产规模年度总量小于订单需求年度总量的情形”。因此对于产能核定限制行业增长的担忧，我们不用过于悲观。

此外关于电子烟减害在公众中的认知，预计也将有些变化。尤其是在美国方面，比如美国科学与健康委员会近期在批评一些低劣的研究，指出“设计不当的流行病学研究会做出不合理的假设或提出错误的问题，只会混淆讨论，让消费者对电子烟产生误解。希望将来能少看到这种低水平的研究。”。2022晚些时候英美烟草公司也将发布以Vuse电子烟为代表的减害研究数据。

结论

1.维持原有估值（星球内容）

经过过去1个月的最新跟踪，我们维持雾芯科技合理市值。

表面上看，未来5年（2022-2026）增速好像不高，但其实主要是因为我们对2022、2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情等不利因素，全年利润不乐观；2023年则因为税收政策的不确定性、消费者对烟草口味接受程度的不确定性等导致预期也不乐观。不过，预计在国家政策的引导下，消费者对电子烟减害的认识将越来越充分。我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段。目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。考虑到未来的庞大空间，我们也敢于给雾芯科技7%的永续增长。

展望2022年，因疫情冲击、口味限制、新烟草口味、税收等政策、经济不确定性，我们对2022年雾芯科技的营业收入和归母净利润预测均不乐观。

其中2022年Q2业绩方面，虽然管理层在Q1业绩会上说到从Q2开始出货情况有所改善，但我们考虑到疫情、行业不确定性等因素，仍预计Q2无论是营收还是归母净利润同比跌幅维持Q1水平，当然环比看略有改善。

2.国内电子烟销售7月继续环比改善，悦刻核定产能虽较2021年有所压缩，但长期影响不大，勿担心政策灵活性

国内电子烟零售方面，7月电子烟零售环比继续改善。根据蓝洞新消费电子烟店主调查，7月不仅环比增长店主数量占比提升（从6月的26.72%增至7月的34.22%），环比增超30%的店主数量占比也明显提升（从6月的2.28%增至7月的7.33%）。

2022.07.22雾芯科技宣布其子公司已获得国家烟草总局办法的生产企业许可证，批准的产能虽相较2021年销量有所压缩，但考虑到新国标烟草口味电子烟在消费者端的需求有不确定性、潜在的税收政策对需求的影响，预计这一产能还是比较合适的。批准的生产能力为每年1505万根烟杆（2021年悦刻烟具出货1950万个），3.29亿颗烟弹（2019、2020、2021年悦刻烟弹出货量分别为0.738、2.126、5.055亿颗），还有610万根一次性电子烟，取得的《制造企业许可证》有效期为2022年7月18日至2023年7月31日。

国内电子烟核定产量方面，推测是灵活调整。2022.07.14国家烟草专卖局发布《关于电子烟相关生产企业核定生产规模等问题的答复》，对电子烟生产企业核定生产规模的计算方式和不适应市场订单需求等问题进行了回复，其中提到电子烟生产企业核定生产规模是综合考量生产设备公称能力、三年实际销量均值、行业设备产能利用率后的综合测算结果，当核定产量与市场需求不匹配时，主管部门将坚持总量管理和供需管理要求，尊重市场，适时出台相关管理细则。不过国内核定电子烟产量规模时考虑的 “自然增长”的严格定义待后续解读出台。

3.重申看好雾芯科技的理由如下：

1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。

2.国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体（超2.5亿人），电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平，由此可以预见，未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速，未来发展空间巨大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年全球雾化电子烟烟民渗透率仅为7.8%。而美国、英国更是早在2019年就达到了30-50%的水平，而我们国内目前的渗透率还仅为3-5%（电子烟烟民数量约1200万人）。

3.雾芯科技旗下悦刻品牌在国内电子烟中已形成品牌效应，无论是市占率（2021年全球市占8.9%，排名第3；国内市占65.9%）还是心智占有率（2021年为80.27%）均一家独大，我们推测国内的渠道变更、消除了零售店排他性，也无法扭转悦刻的品牌认可度。在前几年，悦刻凭借其营销策略，再配合其开店的迅猛速度以及其他线下渠道的快速占领，其品牌无论是线上还是线下都在抢占年轻人的心智。可以说国内近几年电子烟的普及很大程度上都归功于悦刻在全国范围内的铺开。逐渐的，在尝试接触电子烟这一新兴消费品的年轻人心中，悦刻慢慢的开始和电子烟绑定起来，以至于对于国内大部分年轻人而言，只要一提到电子烟，绝大多数想到的品牌还是悦刻。长此以往，悦刻的品牌效应也就渐渐开始建立起来。尽管近期在政策引导下，零售店已不能排他，但就算目前零售店没有了排他性，也并没有看到竞争格局有大的改变，预计中长期也不会改变。相信品牌口碑、产品质量、用户基数、研发能力才是取得竞争份额的关键。排他性只是一方面。

4.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。

风险提示：1.口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局；4.零售店排他性消失后，悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；

正文

一、行业、公司基本面

1.电子烟行业

国内电子烟零售方面，7月电子烟零售环比继续改善。根据蓝洞新消费电子烟店主调查，7月不仅环比增长店主数量占比提升（从6月的26.72%增至7月的34.22%），环比增超30%的店主数量占比也明显提升（从6月的2.28%增至7月的7.33%）。

7月销售情况（店主数量占比，%）

来源：蓝洞新消费电子烟店主调查

7月销售情况（店主数量占比，%）

来源：蓝洞新消费电子烟店主调查

展望2022年剩余时间，Q2国内电子烟销售方面，预计国内电子烟销售好于Q1，因广东封控政策所导致的供应中断主要集中于第一季度。至于Q3，预计2022Q3国内电子烟销售又将减弱，因新规将实施，品牌运营商主动削减旧产品订单。Q4则因为符合新国标的新型烟草口味批量上市，消费者是否买账还面临着不确定性。

国内竞争格局方面，由于国内数据缺乏高频销售数据，我们采用数字品牌榜DB Rank每季度发布的心智市占率做参考；根据该数据，我们能看到Q2悦刻的心智市占率还在进一步提升，基本维持“一超多弱”格局。根据数字品牌榜DB Rank，2022年Q2悦刻在国内电子烟领域的心智市占率达91.75%，环比提升近10个百分点。

国内电子烟心智市占率

来源：数字品牌榜DB Rank

美国竞争格局方面，尼尔森口径截至7.16近一季度数据，Vuse逐渐拉开与Juul的差距，表明如今Juul深陷FDA禁令，虽然上诉致禁令暂停，但估计后续Juul衰退趋势难改；据此测算，截止7月13日4周数据，Vuse市占率在持续提升，而Juul在持续下滑。根据尼尔森四周便利店数据，截止7月16日近1个季度Vuse美国市占35.6%，排名第1；Juul市占31.9%，排名第2；Njoy市占2.9%，排名第3；Logic市占0.7%。至于7月数据为我们推算。

美国电子烟市场Vuse与Juul市占率

2.电子烟行业其他重要资讯

2022.07.22雾芯科技宣布其子公司已获得国家烟草总局办法的生产企业许可证，批准的产能虽相较2021年销量有所压缩，但考虑到新国标烟草口味电子烟在消费者端的需求有不确定性、潜在的税收政策对需求的影响，预计这一产能还是比较合适的。批准的生产能力为每年1505万根烟杆（2021年悦刻烟具出货1950万个），3.29亿颗烟弹（2019、2020、2021年悦刻烟弹出货量分别为0.738、2.126、5.055亿颗），还有610万根一次性电子烟，取得的《制造企业许可证》有效期为2022年7月18日至2023年7月31日。据了解情况的人士透露，批准的烟弹生产中，其中自产不超过2.25亿颗/年，委托代加工不超过1.03亿颗/年；电子烟烟具不超过1505万个/年，其中自产不超过545万个/年，委托代加工不超过960万个/年；一次性电子烟不超过610万个/年，其中委托代加工不超过610万个/年。

国内电子烟核定产量方面，推测是灵活调整。理由如下：2022.07.14国家烟草专卖局发布《关于电子烟相关生产企业核定生产规模等问题的答复》，对电子烟生产企业核定生产规模的计算方式和不适应市场订单需求等问题进行了回复，其中提到电子烟生产企业核定生产规模是综合考量生产设备公称能力、三年实际销量均值、行业设备产能利用率后的综合测算结果，当核定产量与市场需求不匹配时，主管部门将坚持总量管理和供需管理要求，尊重市场，适时出台相关管理细则。国内核定电子烟产量规模时考虑的 “自然增长”的严格定义待后续解读出台。烟草专卖局在答复中提出“核定产量规模时已经考虑了电子烟相关生产企业有序增长因素，一般不会出现核定生产规模年度总量小于订单需求年度总量的情形”，由于今年是新国标正式出台实施，行业切换过度的一年，目前消费者对于新国标下“烟草风味”产品接受度以后续转化的不确定较大，“自然增长”是基于过去全口味产品出货量、单纯烟草风味产品出货量，还是基于对未来下游需求的提前研判，不同考量下的“自然增长”存在较大差异，具体的定义待具体解读文件出台。

目前“悦刻国际”在全球40余个国家已积累了百万量级的消费者。悦刻早在2019年就尝试海外探索，并于2021年成立负责海外业务的“悦刻国际”。

根据雾芯科技公告、蓝洞新消费，目前悦刻部分准国标产品已通过技术审评。

根据外电vaping360、蓝洞新消费，近期FDA已放弃了将所有Juul产品从市场上撤下的决定，并于2022.07.06晚发布了行政暂停令，暂停了之前的禁令。该机构在推特上宣布，它已确定JUUL申请程序存在独特的科学问题，需要进行额外审查。据报道，Juul Labs花费了超过1亿美元准备其PMTA。Juul在其法庭动议中表示，FDA只是忽略了该公司PMTA中提交的数千页证据，这些证据解决了该机构声称的MDO原因。Juul说，FDA的决定受到政治考虑的影响。FDA烟草产品中心 (CTP) 应该根据每个制造商在其PMTA中提供的科学证据来批准或拒绝营销授权。但是，Juul的决定显然受到来自国会议员和拜登政府的压力的影响，他们显然认为，当它得到他们想要的结果时，不当影响所谓的科学机构决定是合理的。在FDA宣布Juul的MDO后不久，父母反对电子烟(PAVe)的成员举行了一场庆祝网络研讨会，他们称之为国会冠军。在那次活动中，美国众议员Raja Krishnamoorthi (D-IL)和参议员Dick Durbin (D-IL)的一名工作人员吹嘘影响了FDA拒绝Juul申请的决定。

根据美国科学与健康委员会、蓝洞新消费，2022.07.20美国科学与健康委员会发布了最新一期的糟糕的电子烟研究总清单，对草率的电子烟研究文章进行了汇总。这些研究调查了所谓的使用电子烟的健康风险。该委员会会根据需要定期更新这个不良研究目录。事实证明，电子烟在前吸烟者中非常受欢迎。因此，公共卫生研究人员调查电子烟的风险和益处是明智的。无论吸电子烟带来什么危险，都应该诚实地向公众报告。也就是说，设计不当的流行病学研究会做出不合理的假设或提出错误的问题，只会混淆讨论，让消费者对电子烟产生误解。希望将来能少看到这种低水平的研究。如果没有，这个列表将继续增长。

根据外电、蓝洞新消费，预计2022晚些时候英美烟草公司将发布以Vuse电子烟为代表的减害研究数据。7月20日消息，据外电报道，英美烟草公司今天发布了最新的科学更新，这是一个特别版，重点关注全球领先的电子烟品牌 Vuse 以及最近完成的创新横断面研究。最新的《科学更新》侧重于Vuse横断面研究，该研究旨在评估电子烟对现实世界的健康影响并提供见解。该研究将使用该产品超过六个月的 Vuse 消费者的某些潜在危害生物标志物的测量值与吸烟者、前吸烟者和从不吸烟者的结果进行了比较。BAT的研究将为不断增长的Vuse降低风险潜力的证据基础提供更多重要数据，全套研究结果将于今年晚些时候公布。

目前FDA正在处理200多家制造商在2022年5月14日截止日期前提交的大约100万个合成尼古丁产品申请，准备尽快为不符合标准的申请发出拒绝信；且称2022.07.13起任何未通过PMTA的合成尼古丁产品都不能合法上市。7月13日，FDA向非法销售合成尼古丁产品的制造商发出头两封警告信，AZSwagg Sauce LLC和Electric Smoke VaporHouse两家公司总共向FDA列出大约10,000种产品，其均没有按照新联邦法律要求在2022年5月14日截止日期前提交其合成尼古丁产品的上市前申请。同时FDA还宣布由于新联邦法律规定不得向21岁以下的顾客出售烟草产品（包括合成尼古丁产品），在过去两周内其已对非法向未成年购买者销售合成尼古丁产品的零售商发出107封警告信，包括某些电子烟或烟油产品。自2022年7月13日起，任何未通过PMTA的合成尼古丁产品都不能合法上市。当发现非法销售非烟草来源尼古丁产品时，该机构会先发出警告信以推动其主动合规，并在必要时采取执法行动（包括民事罚款、禁售令、扣押或禁令）。此外，任何未经授权的合成尼古丁产品被发现进口至美国都可能被扣留或拒绝入境。

2022.07.01起德国开始对电子烟额外征收烟草税，烟草税率为0.16欧元/毫升烟液（包括不含尼古丁的电子烟烟液）并逐年提高，到2026年税率将翻倍；加热卷烟的税率与传统卷烟一致，这可能导致产品零售价提高近40%；在此之前，德国销售电子烟产品只征收增值税。

2022.06.29欧盟委员会提议禁止调味的加热烟草产品的销售与使用，以达到战胜癌症、2040年使用烟草的人口比例低于5%的"无烟一代"愿景。但欧盟委员会的提议仍需欧洲议会和理事会的审核，才能成为泛欧盟法律。

二、利润预测与估值

1.对营业收入的预测

维持预计2022年雾芯科技营业收入同比下滑明显。理由如下：1.Q1已同比下滑28.52%。Q2也只是略有好转。而在一季度业绩说明会上，公司说到虽然从Q2开始出货情况有所改善，但供货还是较谨慎，因为不想压太多货到渠道商。2.而真正的挑战在Q3、Q4，随着新规执行时间节点的临近，消费者有多大程度上接受烟草口味，厂商的供货信心和计划又有多大，都面临着较大的不确定性。

维持预计2023-2026雾芯科技营业收入年均复合增速较高。理由如下：1.审慎预计2023年雾芯科技营业收入同比持平，主要是考虑到消费者对烟草口味接受程度的不确定性。预计2023年不再大幅下滑，主要是考虑到渠道的调整、供货产品的变化、政策因素等带来的不利影响在2022年已被大部分消化，2023年尽管可能还不会有改善，但再大幅度的恶化也许也不会看到。2.预计2024-2026年重回增长轨道，主要是我们认为2022、2023年在经历一系列的不确定性后，电子烟的减害性会受到越来越多的共识，传统烟民会更多地转向电子烟。如前所述，预计未来国内雾化电子烟市场规模仍将维持迅速增长，增速甚至会高于全球增速，主要是因为国内电子烟渗透率更低，空间更大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年国内雾化电子烟烟民渗透率无法排进前10，TOP10均超20%。根据雾芯科技招股说明书、Euromonitor，2019年国内雾化电子烟烟民渗透率仅1.2%。而在烟民数量方面，国内吸烟人口数量则居世界首位。按照目前最新的1200万电子烟烟民和超2.5亿的成年烟民数量看，算出国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%。我们假设未来10年国内能从现在约3-5%的渗透率提升到目前英美的30-40%，那么可以合理预计未来10年国内电子烟市场年均复合增速在25-30%。

雾芯科技营业收入预测

2008-2019年中、美、英三国雾化产品用户渗透率

来源：雾芯科技招股说明书，Euromonitor，天风证券

我国成年吸烟人口数量

来源：Euromonitor，中国银河证券

2.对利润的预测

维持预计2022年雾芯科技毛利率同比下滑明显。理由如下：1.从2021年H2开始，由于政策的限制，雾芯科技的毛利率已经开始出现显著的下滑趋势。2. 考虑到消费者对烟草口味接受程度的不确定性、渠道的调整、供货产品的变化、政策因素等一系列不利影响，2022年剩余时间雾芯科技的毛利率也都不太乐观。我们预计2022年后续雾芯科技的毛利率还有一定的下降空间。

维持预计2023-2026年毛利率较2022年进一步下滑。理由如下：1.考虑到目前监管层正在制定电子烟消费税，可以预计未来税收政策出台后，对电子烟产业链各环节的利润率冲击将难以避免。2.我们参考中泰证券的测算，假设未来将对烟弹的生产环节征收36%的消费税、对批发环节征收11%的消费税，同时考虑到未来电子烟各个环节间的产业链议价、电子烟终端价格的上涨以部分转嫁税费成本，中性来看，电子烟相关税收开征后，对各产业链的利润率基本带来超10个百分点的冲击。

加征消费税前烟弹各环节毛利及税额

来源：中泰证券

烟弹各环节毛利及税额测算（烟弹提价19.86%对消费者部分转嫁，考虑产业链议价）

来源：中泰证券

烟弹各环节毛利及税额测算（烟弹提价50%对消费者完全转嫁，考虑产业链议价）

来源：中泰证券

雾芯科技利润预测

3.自由现金流及估值

星球内容

本文转载自公众号：知常容