【行业】电子烟HNB产业链探讨
核心观点：
（1）HNB是电子烟的另一方向，未来和雾化电子烟合力替代万亿级的传统烟草市场。目前国内HNB还不能合法销售，但是HNB电子烟即将试点，中烟HNB赛道迎来0-1的投资机会。
（2）HNB赛道最好的投资环节是薄片和香精香料环节，这两块的市场空间在千亿/百亿级别。长期看薄片环节的龙头集友股份到500亿市值，看香精香料的龙头华宝股份到700亿市值。
看好中烟HNB赛道的弹性标的——集友股份和华宝股份（华宝国际H）。建议买入中烟HNB赛道作为电子烟第二配置。
2020H2思摩尔上市，集友股份牌照资质，中烟HNB试点，电子烟政策等电子烟行业关键时间会集中出现，这些关键事件会催生国内HNB 0-1的行业机会。
一、国内HNB产业政策的变化——HNB即将合法
目前国内电子烟政策都没有出台，HNB和雾化两个方向都没有。HNB目前在国内是不能够销售的。但是近两年电子烟政策会出来，尤其是HNB的试点（预计今年下半年）和电子烟政策（推迟到2021年）。
2020年6月18日，四川中烟在成都新开了HNB品牌“功夫”，目前仅做体验（店员反馈1年内会放开销售）。
HNB的试点和政策是赛道从零开始发展的重要关键事件。这意味着国内可以公开销售HNB电子烟，国内HNB赛代迎来0-1的产业投资机会。
附录：海外的IQOS母公司菲莫国际2020Q1HNB烟弹出货量占到公司总量的10%，收入的20%。
当前市场对中烟HNB的担心：（1）放开时间节点不确定，因为已经说了好几年，但是都预计在最近2年内会出来，今年本身预期是6月份，但是受到疫情的影响延后；（2）市场都很认可HNB的产业变革机会，但是对中烟和民营企业合作模式不确定，认为国家最后全部拿走。但事实上，电子烟行业还有变化，中烟现在还是会合资，不会冒风险全部并入承担技术变革风险。
二、中烟HNB产业链市场空间测算
目前电子烟主要是HNB和雾化赛道，
HNB产业链主要是烟具和烟弹，其中烟具主要是国内民营企业提供；烟弹市场大部分环节都是中烟提供，但是HNB是新技术，尤其是有技术含量的薄片和香精香料环节，目前由民营企业独立供应或者合资方式供应。
HNB烟弹关键环节测算
HNB烟具弹性测算
三、HNB重要细分领域的探讨：
目前一个HNB烟弹的成本在5元左右，其品牌环节和制造环节都是中烟独立掌控。投资的机会只有烟弹的二级材料供应商，其中弹性最大的包括薄片和香精香料。
1、薄片环节的逻辑：
传统烟草对薄片的需求量不多，目前一类烟草和二类烟草的薄片比例只有6%上下，而HNB需要对烟弹进行更深的加工改造，薄片比例会提升到20-30%（海外传统烟草比例也在20-30%）。目前传统烟草每年使用量在16万吨左右，预计HNB替代后，整体需求量增加3-5倍。
上海新烟草验证的数据：预计每箱HNB烟草需要13KG的薄片，目前中烟有5000万箱/年，假设替代率10%，对应需求是500万*13kg=6.5万吨。（数据匹配）
价格和利润率：薄片的单价进口是50万/吨，国产是15万/吨。成本很低，只需要4万/吨。可参考的是传统烟草领域的烟标和香精香料，（1）传统烟草无技术门槛的烟标，相关的劲嘉股份，集友股份，东风股份都有50%+的毛利率和30%的净利率。（2）有一定技术含量的香精香料公司，华宝股份（80%毛利率，55%净利率），中国香精香料（毛利率综合在50%以上）；薄片的技术难度弱于香精香料，远高于烟标，预计最后的综合毛利率在60%以上，净利率至少40%。
整体市场：10%渗透率时：薄片的市场空间是6.5万*15万=100亿。假设国内HNB最终份额占50%，理论市场空间500亿。
薄片行业的竞争：有门槛资质壁垒，大部分薄片企业都是中烟体系，民营企业参与方式是跟地方中烟成立合资公司，股份各半。参考烟标行业最终竞争格局是30+家参与者，最大的份额在7-8%，薄片有技术壁垒最终龙头可以获得10-20%的份额，主要原因：（1）HNB有技术壁垒，19家地方中烟中四川，云南，湖北和广东四家的技术领先很多，下游份额集中度提升；（2）薄片的技术要求高于烟标等，并非所有的烟标企业都能够转型做薄片，并非所有的传统烟薄片能够做HNB薄片。
集友股份的弹性预测：
1）新烟草业务：假设中国HNB10%的渗透率：HNB薄片市场是集友股份获得20%的HNB薄片份额，最终HNB的收入可以做到20亿，净利率40%，权益50%。净利润弹性至少是4亿元。
渗透率达到50%的时候，对应归母净利润在20亿。给予20X估值，新烟草业务对应400亿市值。
2）传统烟草业务：2019年集友股份的传统烟标收入是6.7亿元，净利润2亿元。公司有业绩承诺2019-2021年净利润不低于2/4/6亿元。传统业务给与15X估值，值90亿市值。
综合考虑，预计集友股份的长期市值有望达到500亿元，相对当前的110亿市值至少有4倍的空间。
潜在风险：薄片资质（公司反馈7月20日前有结果）
2、香精香料的逻辑
HNB烟草需要重制烟叶，后期则需要更多的香精香料来进行味道调制。同等质量的烟丝，HNB烟丝所需香精香料量是传统烟丝的10倍。但单个HNB烟弹是0.3g，传统烟草是0.6g。综合下来单支烟HNB用量是传统烟草的5倍。
市场空间：目前中国区每年生产5000万箱，需要传统香精香料2万吨左右。烟草香精香料的总质量占比在0.5%-1%之间。预计HNB综合的调配比例在5-10%。假设100%替代，对应香精香料的使用量在10万吨量级。
价格和利润率：目前单吨香精香料的价格在20万左右。传统的烟草香精香料的市场在40亿元。HNB使用的香精香料理论价格会比传统烟草更高；假设HNB有10%的渗透率，价格维持，对应的香精香料市场增加1万吨左右，新增市场20亿元。行业的毛利率预计在70%+，净利率在50%以上。
市场竞争：由于香精香料壁垒较高，传统烟草领域中华宝股份和中国香精香料两家的份额做到70%以上。但是不确定在于两者后续在HNB中的份额能否维持住，华宝股份出现了一些政治风险。
香精香料的弹性：
假设龙头公司最后获得30-40%的市场份额，10%渗透率的时候，市场需求是1.8万吨传统+1万吨HNB，对应60亿元，新增的HNB市场为20亿元。假设最终渗透率达到50%，市场需求是5万吨HNB香精香料，对应HNB的市场空间是100亿元。
华宝股份的弹性测算；
1）传统业务：2019年公司收入22亿元，扣非归母净利润11亿元。主要是由传统烟草的香精香料业务贡献。目前A股给与了20X估值，200亿市值。2019年股息率6%。正常情况下可以给与15X估值，对应165亿市值。
2）HNB香精香料的弹性：假设华宝政治因素解除，占到新烟草50%的份额；对应HNB渗透率10%/50%时候的对应新增收入是10/50亿元，净利率50%，对应净利润是5/25亿元。给予20X估值，对应新增市值500亿。
综合考虑：华宝股份政治因素接触后，理论可以做到700亿市值。对应当前200亿市值有250%的弹性空间。
潜在风险：新烟草中烟采取入股方式上市公司的归母利润会减半。
3、国产烟具的逻辑
国内HNB是0-1的逻辑；前提烟具的弹性会非常大。目前预计国产烟具的价格在100-200元/个。假设渗透率在10%，对应的HNB烟具市场3.5亿*10%*150元=50亿元。50%渗透率对应的市场是250亿元。预计综合净利率在30%以上。
烟具的竞争方式：由于IQOS的专利问题，烟具不会中烟专营，最终形式可能和HNB薄片类似，跟中烟合资公司模式（如劲嘉股份和云南中烟合作的嘉玉科技）
劲嘉股份的弹性测算：
1）HNB的弹性：假设中国HNB10%的渗透率：云南中烟前期获得50%的市场份额（传统烟草市场云烟在20-30%），对应的归母权益弹性收入是50亿*50%*50%=12.5亿元。净利率参考20-30%，对应净利润弹性在2.5-4亿元。
假设HNB50%的渗透率：考虑到烟具份额会缩减到30%，对应的归母权益收入是250亿*30%*50%=37.5亿元，净利率参考20%，对应8亿元左右。烟具可以给予15-20X，对应市值在120-160亿元。
2）传统业务：2019年劲嘉股份收入40亿，净利润8.8亿元。传统业务给予15X估值，对应135亿元左右。
综合测算，预计劲嘉股份的市值可以成长到250-300亿元，对应当前市值1-2倍空间，弹性不是太足
赣锋锂业：2019年锂盐产量为54241.2吨LCE当量。持有澳洲Mt Marion矿山项目50%股权，该项目2019财年锂矿产量为37.8万吨锂精矿，项目资源量为242万吨LCE当量。公司在阿根廷拥有Cauchari-Olaroz盐湖50%股权和Mariana盐湖项目层面86.25%股权，Cauchari-Olaroz盐湖项目资源量为2458万吨LCE当量，Mariana盐湖项目资源量为525万吨LCE当量。
川能动力：公司披露拟收购川能锂能基金持有的能投锂业62.75%股权和川能鼎盛51%股权的意向。能投锂业所在的李家沟矿区资源储量为氧化锂（Li2O）51万吨，平均品位1.30%。该项目尚在建设中，规划年生产精矿18万吨，预计2020年底建成，2021年5月投产。川能鼎盛拟在甘眉工业园区分三期建设年产5万吨锂盐项目，目前已完成一期年产1万吨锂盐项目的建设，其中氢氧化锂年产5000吨、碳酸锂年产5000吨，该项目已于2019年11月正式投产。
雅化集团：公司参股的能投锂业（37.25%）下属全资公司德鑫矿业拥有李家沟锂辉石矿采矿权。此外公司锂盐产能合计近4万吨，主要以氢氧化锂为主，同时配有碳酸锂生产产能。
天华超净：公司子公司天宜锂业拟分2期建设4万吨锂电材料项目，其中1期2万吨产能。此外天宜锂业拟以约1068.75万澳元认购AVZ增发股份2.375亿股，认购价格每股0.045澳元，本次交易完成后，天宜锂业将获得AVZ增发完成后总股本9%的股份。AVZ开发的Manono项目是世界上锂资源量（勘测表明）最大的项目。勘测表明的锂资源量达 269Mt，氧化锂品位 1.65%。
威华股份：2019年锂盐产量为 13631.5吨。公司拥有业隆沟项目75%股权，该项目已于2019年11月投产，原矿生产规模40.50万吨/年。业隆沟项目资源量为84456吨氧化锂，约合20.9万吨LCE当量。
科达洁能：公司参股公司蓝科锂业（43.58%）所处察尔汗盐湖储量折合LCE 717.5万吨，品位为0.03%（锂离子质量分数）。蓝科锂业正建设2万吨电池级碳酸锂项目，完工后将形成不低于两万吨电池级碳酸锂及一万吨工业级碳酸锂的产品结构。2019年蓝科锂业生产碳酸锂11302吨。
永兴材料：公司原材料来源中化山瓷石矿可采储量为2615.65万吨，伴生的氧化锂可采金属量为10.20万吨；白水洞高岭土矿可开采储量为601.42万吨，伴生的氧化锂可采金属量为2.62万吨。
中矿资源：公司子公司东鹏新材目前拥有年产3000吨电池级氟化锂、6000吨电池级碳酸锂产能，正在投资新建年产1.5万吨电池级氢氧化锂、1万吨电池级碳酸锂生产线项目。Tanco拥有锂辉石资源量9.90万吨（折LCE），品位3.12%。
天齐锂业：2019年锂盐产量为43736.0吨LCE当量，锂矿产量为764571吨。公司拥有格林布什矿51%股权，格林布什矿储量为690万吨LCE当量。公司拥有SQM25.86%股权，SQM锂资源储量为855万吨LCE当量。
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