电子烟行业投研笔记
一、电子烟行业核心变化和结论
（一）核心变化：中烟入局
1.中烟入局掌控一切
电子烟合法性得到确认，中烟将入局，既是裁判员，又是运动员，还是拉拉队（掌控宣传口），同时按《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》第二十条规定，“烟草制品生产企业必须严格执行国家下达的生产计划”，因此，电子烟未来蛋糕能做多大，增速有多快，一切都得按中烟计划来，这是行业发展的最核心变量。
2.中烟态度至关重要
HNB和雾化都是新型烟草。从目前情况看，中烟系在HNB准备较充分，据报道国内19家中烟工业公司中，目前已有17家有HNB产品储备，如湖北中烟推出MOK、四川中烟推出宽窄、云南中烟推出MC、广东中烟推出MU+等，而雾化则相对较少，如云南中烟和铂德联合出品电子雾化烟“小黄鱼”。个人以为，让这些计划经济保护下的中烟系企业，去与悦刻等市场拼杀出来的品牌竞争，他们自己也会犯怵，再加上HNB和卷烟相近，HNB大概率会成为中烟首选发展方向。
3.税负增加，产业利润大幅下滑
按光大研究所测算，传统香烟价值约80%左右为税，剩余20%才属于品牌商、制造商和零售商。在知乎上，也有些人计算过，零售20元一包的香烟，仅消费税+增值税就约13.4元，价值占比67%。这一计算结果，与国家烟草专卖局烟草经济研究所《2018年中国控烟履约进展报告》，“目前我国卷烟综合税率为66.6%”比较吻合。但是，当前电子烟按电子产品，只需要缴纳增值税，且税率只有13%。假设零售价20元的电子烟弹，增值税只有2.3元，价值占比11.5%。未来，如果电子烟税负向传统卷烟看齐，粗略计算，在零售价保持不变的情况下，原本属于品牌商、制造商和零售商拿走的价值，将从88.5%下降到33%，各方都将受损，只是损失程度可能有差异。
4.尼古丁含量明显下降
11月30日发布的《电子烟国标征求意见稿》，明确将尼古丁含量上限定为20mg/ml（可以理解为2%）。但据我实地走访悦刻专卖店，悦刻在售的主要是3%和5%两种规格，这也是电子烟其他品牌主流规格。华安证券做过测算，假设一根卷烟吸15口，悦刻烟弹每颗吸300口，则3%浓度烟弹每口尼古丁含量0.2mg，5%烟弹0.33mg，卷烟0.13mg。如果浓度降到2%，则每口0.132mg，与卷烟持平。但由于与之前烟弹相比有所下降，大概率会削减购买者意愿。
5.中烟下场，既做裁判员又做运动员
竞争格局和价值分配都将发生重大变化，电子雾化烟各方影响如下：
（1）对于品牌商而言，悦刻等品牌将面临中烟系的竞争，份额肯定受损，中烟系将受益。
（2）对于制造商而言，产业链合作关系发生重大改变，因为至少从长期看，没人在中烟面前有议价能力。而且，中烟肯定会培育自己控股的供应链，培育实力均衡的供应商以降低成本，所以制造商竞争格局会逐步恶化，毛利率将大幅下滑。
（3）对于批发商而言，征求意见稿就没给申领批发商程序，原有电子烟批发商大概率将被团灭。
（4）对于零售商而言，中烟系零售体系将加入竞争，叠加零售环节价值量缩减，再加上以后零售商都只能从中烟系批发商拿货，集合店大概率将打败专卖店，之前品牌商对加盟专卖店的管控，以及单店盈利模型，都可能崩塌。
6.供给侧改革
行业走向规范，准入门槛提高，行业面临供给侧改革，长线有利于头部玩家。
（二）核心结论：值得深入研究，投资还需等待时日，首选中烟合作方和HNB路线
1.电子烟对传统烟草的替代，类似于电动车对燃油车的替代，都是超大市场规模，且在总量大致不变的情况下，实现结构性替代，值得深入研究和跟踪。
2.我个人估计，在新型烟草税率确定、中烟形成有竞争力产品之前，中烟都会对国内HNB和雾化电子烟采取限制性态度，但出口部分除外。所以，当前可能更多偏主题性投资。
3.首选中烟供应商、代工方和品牌合作方投资机会，因为其他各方都受损，受损程度排序为：批发商>品牌商>零售商>制造商。
4.首选HNB路线供应商，因为HNB尚处于0-1阶段，而雾化则可能属于3-10阶段，HNB业绩弹性将明显高于雾化。
5.当然也不排除，像思摩尔这样的代工方，本身以海外业务为主，叠加良好的客户基础，有逆势实现增长的可能，但至少国内业务这块，逆水行舟，肯定不如前几年的顺风顺水。
6.需要强调的是，中烟系合作方，又面临烟草反腐风险，有可能像华宝一样踩雷。华宝事件未来如何发展，将有一定参考意义。
二、电子烟行业简评
1.主要买点
（1）烟草行业规模足够大，上万亿美金；
（2）电子烟正在逐步替代传统烟草，并会带来增量市场，行业增速快；
①电子烟含有尼古丁能满足烟瘾需求；
②雾化电子烟明确知道吸入的烟油成分，HNB只是加热，不燃烧，化学反应更简单，所以电子烟从原理上就一定能实现减害功效；
③电子烟尚处于升级迭代期，比如悦刻已经推出了5代产品，消费者体验会逐步改善，而传统烟草已步入成熟期；
④电子烟渗透率尚处于较低水平，尤其是中国市场HNB尚处于被禁状态，雾化渗透率只有1.2%，与英国50%和美国32%相比，有巨大提升空间；日本HNB 产品2014年上市，2015-2020 年CAGR 达到41%，2020 年市场渗透率达到30%
⑤电子烟由于口味较多，危害较小，会吸引部分原本不吸烟人群，从而带来增量市场，比如美国市场电子烟用户23.6%从未吸卷烟，39.5%曾吸卷烟；
⑥据艾媒咨询发布数据，21年全年新型烟市场增长25.6%，预计22年增长29.7%；据中国电子商会电子烟行业委员会预计2022-2024年将保持35%增速；据申万研报披露的数据，2019-2024年电子烟预计CAGR为25%
2. 主要卖点
（1）电子烟作为新生事物，政府监管力度较强，政策风险较大；
（2）电子烟触动了传统烟草利益蛋糕，面临既得利益集团的打压和竞争；
三、电子烟行业概述
（一）电子烟分类
目前电子烟主要分为两种类型：一种是雾化电子烟（又称蒸汽式电子烟），一种是加热不燃烧式电子烟（HNB）。从消费区域分布对比，美国、我国以雾化电子烟为主，日本、韩国则以HNB为主。
1. 雾化电子烟
通过热液体产生供食用者吸气的气溶胶，由食用者吸入口腔从而达到目的。其中的液体称为烟油，通常由尼古丁、丙二醇、甘油和调味剂制成，烟油有多种类型，甚至有不含尼古丁的烟油。
雾化电子烟，又可细分为：（1）封闭式电子烟配备预加油烟弹，便于携带，称为小烟；（2）开放式电子烟可自行注入烟油，满足个性化需求具备灵活性，被称为大烟。
2.加热不燃烧式电子烟（HNB）
HNB：采用加热烟草的形式产生可供食用的烟雾，其本质是一种烟草产品，只是通过温度的控制，使烟草产生烟雾并达到加热不燃烧的状态。
3.雾化和HNB电子烟对比
4.传统卷烟和电子烟消费成本对比（图片摘自雪球用户渊明窥市的文章）
（二）烟草行业主要品类市场份额变化趋势：电子烟增速快、份额明显提升
（三）行业规模（不同平台发布数据有打架现象，但发展势头能看个大概）
1.艾媒咨询发布的《2021-2022年全球电子烟产业发展趋势专题报告》
21年全球新型烟市场零售规模569亿美元（+25.6%），其中HNB210.5亿美元（+43.4%），雾化358.5亿美元（+17%），预计22年全球规模达738亿美元（+29.7%），其中HNB313.7亿美元（+49%），雾化424.4亿美元（+18.4%）。
中国电子烟市场21年内销规模145亿元（+73%），预计22年增长76%至255.2亿元，外销规模1015亿元（+195%），预计22年增长63%至1658.8亿。
2.中国电子商会电子烟行业委员会与卷卷智库联合发布《2021电子烟产业蓝皮书》
2021年，全球电子烟预计零售额达800亿美元，同比增长120%，预计未来三年将保持35%的增速；2021年国内零售额预计197亿元人民币，同比增长36%。
产业方面，截至2021年底国内电子烟制造及品牌企业超过1500家，电子烟零售网点超过19万家，电子烟供应链及周边服务企业近10万家。国内电子烟产业直接就业约150万人，带动间接就业400万人，总计约550万人。
出口方面，2021年中国电子烟产业出口约1383亿人民币，同比增长180%；出口额前四位的目的国家分别为美国、欧盟、俄罗斯、英国，占比分别为53%、15%、9%、7%。
专利方面，自2003年至2021年10月31日，国内申请电子烟专利总数26403项，其中液态电子烟占比93.4%，中国电子雾化的专利占全球相关专利的90%，中国产能占全球产能的95%。
3. 未来规模估算（摘自华安证券研报）
（1）中国雾化电子烟在基于中性情景假设下市场空间在有望达1400-2100亿元，较2021年存在6.1-9.7倍增长空间；
（2）假设2025年、2030年中国HNB品类渗透率分别为8%和15%，测算得到2025年、2030年中国HNB市场规模分别为1602亿元和3417亿元；从长期空间看，若以日本市场发展为参照，中性情境下中国HNB市场空间在4600-6200亿元。
（3）预计到2030年，中国烟草薄片市场有望超360亿元（卷烟270亿元+HNB96亿元）；从长期空间看，中国未来HNB带来的烟草薄片市场空间（不含卷烟）有望超过440亿元。
（四）中美英雾化电子烟渗透率：中国渗透率显著低于英美
（五）电子烟消费驱动因素和用户结构
四、雾化电子烟专题
（一）雾化电子烟发展历史
（二） 全球雾化电子烟品种结构（摘自思摩尔招股书）
（三） 中国雾化电子烟竞争格局
（四） 中国雾化电子烟制造环节竞争格局
（五）雾化电子烟主要监管政策
2019年11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监管总局联合下发《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，敦促电子烟生产、销售企业和个人及时关闭互联网销售网站和实体店铺，并将电子烟产品下架、撤回通告互联网发布的电子烟广告。
2021年3月22日，官方提出了“电子烟拟参照卷烟监管”。
11月26日，国务院正式发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定》，新增一条附则“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。”
11月30日，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（征求意见稿）。
12月2日，电子烟管理办法（征求意见稿）正式出台，求意见期截至2021年12月17日，从正式发布之日起实施，同时明确在电子烟管理办法、电子烟国家标准等正式出台前，设置一定的过渡期，过渡期内要求如下：
（1）现有电子烟生产经营主体可正常开展生产经营活动；
（2）暂不受理电子烟生产经营主体生产、零售的许可和产品登记申请；
（3）暂不受理持有烟草专卖零售许可证的市场经营主体新增电子烟零售业务许可范围的申请；
（4）市场监管部门根据相关规定暂不核发各类电子烟生产经营主体的营业执照；
（5）各类投资者暂不得投资新设电子烟生产经营企业；
（6）现有电子烟生产经营主体暂不得新建或扩大生产能力，暂不得新设电子烟零售点和上市新产品，暂停新的电子烟进口。
五、HNB电子烟专题
（一）HNB监管政策
2017 年 12 月，国家烟草专卖局发布《关于落实开展加热不燃烧卷烟监督工作的通知》，将 HNB 烟草制品纳入其烟草监管范围，同时指出市场上出现的进口HNB均无合法来源证明进口，按照相关法律规定，不允许在国内销售。但是，当前实际情况是，国产HNB在国内也没有销售。
2017年全国烟草工作会议指出，“打造新型烟草制品国际竞争新优势。密切跟踪新型烟草制品政策、技术和市场发展动态，深入实施新型烟草制品研制重大专项，超前研发储备一批战略性产品，稳步提升新型烟草制品产业化能力。”
2020年1月，国家局经济研究所召开全体会议及时传达学习2020年全国烟草工作会议精神，其中提及在新型烟草产品等重点领域开展研究，努力为推动烟草行业高质量发展作出更大贡献。
（二）目前中烟的HNB产品发展进度如何？
国内19家中烟工业公司中，目前已有17家中烟公司有HNB产品储备，且产品力不断在迭代升级，其中部分情况如下：
（1）四川中烟：2017年底、推出“宽窄•功夫”品牌，是我国行业内第一家实现规模生产并出口加热不燃烧卷烟的企业，该产品由中国香精香料旗下的吉瑞惠州代工，目前产品已在韩国上市。2021年8月1日，四川中烟“KUANZHAI”烟弹于西班牙第三城市瓦伦西亚上市，标志着四川中烟正式进入欧洲市场。
（2） 云南中烟：打造了我国第二个走出国门的加热不燃烧卷烟品牌“MC”。通过与其下属企业的子公司华玉科技进行新型烟草的研产销，公司推出了多款HNB产品。
（3）广东中烟：是行业内第三家推出加热不燃烧烟草制品的企业，其HNB产品MU+、ING是公司历时五年研发，于2018年7月成功在老挝上市的首套产品。
（4）湖北中烟：旗下新型烟草平台小耦科技于2018年推出MOK加热不燃烧烟草产品后，在国内武汉MOK官方旗舰店和韩国发售。截至目前，湖北中烟已推出多款产品：MOK 1.9、MOK 2.0、MOK mini、MOK one等初代/升级款HNB烟具。
（5）黑龙江中烟公司通过与国健华烟合作，共同推出了联名款烟具KOKEN，以及配套烟弹LOPATO。
（三）有哪些公司在和中烟合作HNB产品？
（四）复盘日本HNB（摘自国金证券研报）
2010 年起，日本政府政策风向逐渐由传统烟草过渡到新型烟草，在禁止雾化烟销售的同时对HNB 保持较为开放的态度。所以自2014 年IQOS 在日本上市起，烟草总销量在逐年递减，且于2020 年跌破1000 亿支。但HNB 产品销量逆势而上，2015-2020 年CAGR 达到41%，2020 年市场渗透率达到30%，IQOS一家在HNB市场占有率超60%。
（五）HNB最成功产品：菲莫国际IQOS介绍
1.情况简介
HNB的龙头产品是菲莫国际旗下的IQOS，至今已经推出到第5代，全球用户总数约2040万。2019年3月，IQOS通过了FDA的PMTA（Premarket Tobacco Product Application）审核，基本清除了在全球多个主要市场的政策障碍。
根据菲莫国际官网，公司在IQOS 研发已有10多年，累计投入超过 72 亿美元，公开获得及申请的专利已超过了1万项，大部分专利到期时间在2030年。
截至2019年，菲莫国际仅在我国的专利申请就已接近2000件。利用这些专利，菲莫国际已在深圳和杭州等地针对多家企业提起了专利诉讼。
2.2021Q3季报
（1）从收入来看
2021Q3，菲莫国际减害产品（IQOS 为主）单季度收入23.26 亿美元（同比+34.5%，环比+2.2% ）， 近四个季度（ 20Q4-21Q3 ） 营收增速分别为24.5%/36.5%/41.7%/34.5%，Q3 增速略有放缓主要系芯片缺货。
（2）从销量来看
Q3 烟弹出货量为234.89 亿支（同比+23.9%，环比-6.3%），近四个季度（20Q4-21Q3）出货量增速分别为26.8%/29.9%/30.2%/23.9%），全年预计加热不燃烧烟弹出货量在950 亿支左右。
（3）从占比上来看
21Q3RRP 营收占比28.64%，公司目标23/25 年RRP 营收占比40%/50%。
（4）从渗透率来看
21Q3 日本22.9%（同比+2.4pct，环比+0.2pct），韩国6.1%（同比+0.1pct，环比-0.4pct），欧盟5.3%（同比+1.4pct，环比-0.2pct），俄罗斯6.9%（同比+1.1pct，环比-0.4pct）。
（5）从用户数来看
截至21Q3，IQOS 用户数量增长为2040 万(同比+24.4%，环比+1.5%)，其中从传统卷烟消费者转化为IQOS 消费者占比为73.04%（同比+1.04pct）。
（六）为何国产HNB在国内也会被禁售，何时能解禁？
我是没找到有任何官方文件，明确国产HNB禁售。大部分媒体和网友给出的最主要理由是：中烟害怕一旦放开HNB，IQOS利用现有优势，迅速抢占中国市场。什么时候放开，人们普遍认为，要么等中烟研发出完全绕开IQOS专利、用户体验相当的产品，要么中烟和IQOS达成某种妥协，比如IQOS专利授权给中烟使用，中烟允许IQOS进入中国市场。
至于国家何时会正式放开HNB，这个很难预测。2019年11月，天风证券，就曾发布报告，称“HNB确定属于国家烟草专卖体系，最快明年初正式上市销售”，但显然过于乐观了。
六、电子烟产业链主要公司
行业主要上市公司包括：思摩尔国际（亿纬锂能）、华宝国际（华宝股份）、中国波顿、劲嘉股份、集友股份。
七、参考阅读
对电子烟行业感兴趣的朋友，可以参阅雪球用户“牛盾财经”、“一手大股东_成嘉源”、“大Li出奇迹”、“黑猫厅长”和“渊明窥市”关于电子烟的长文。在此，一并感谢他们的无私分享。
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